Damodaran on Valuation

1. ارزیابی، سنگ بنای تصمیم‌گیری مالی صحیح است.

دانستن ارزش یک دارایی و عواملی که آن ارزش را تعیین می‌کند، پیش‌نیاز تصمیم‌گیری هوشمندانه است؛ چه در انتخاب سرمایه‌گذاری‌ها برای یک پرتفوی، چه در تعیین قیمت مناسب برای پرداخت یا دریافت در یک خرید و چه در اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری، تأمین مالی و تقسیم سود در هنگام مدیریت یک کسب‌وکار.

پایه‌ای برای تصمیمات. ارزیابی، مبنای انتخاب‌های آگاهانه در حوزه مالی را فراهم می‌کند، از مدیریت پرتفوی تا استراتژی شرکتی. این امر برای تعیین مناسب بودن سرمایه‌گذاری، قیمت‌گذاری در ادغام و تملک و تصمیمات مالی داخلی ضروری است. بدون درک صحیح از ارزش، تصمیمات به حدس و گمان تبدیل می‌شوند و مستعد خطا هستند.

اصول جهانی. همان اصول بنیادی برای ارزیابی تمام انواع دارایی‌ها، چه واقعی و چه مالی، اعمال می‌شود. در حالی که جزئیات ارزیابی ممکن است متفاوت باشد، مفاهیم اصلی جریان نقدی، رشد و ریسک ثابت باقی می‌مانند. این جهانی بودن، چارچوبی سازگار را در سناریوهای سرمایه‌گذاری متنوع فراهم می‌کند.

فراتر از زیبایی‌شناسی. بر خلاف هنر، دارایی‌های مالی به خاطر جریان‌های نقدی که تولید می‌کنند خریداری می‌شوند. بنابراین، ادراکات از ارزش باید بر اساس واقعیت باشد و جریان‌های نقدی مورد انتظار، عدم قطعیت و پتانسیل رشد را منعکس کند. مدل‌های ارزیابی به دنبال ارتباط ارزش با این عوامل بنیادی هستند.

2. تعصب، عدم دقت و پیچیدگی چالش‌های ذاتی در ارزیابی هستند.

یک نکته وجود دارد که در آن هیچ‌گونه اختلاف نظری وجود ندارد. قیمت‌های دارایی نمی‌توانند تنها با این استدلال توجیه شوند که سرمایه‌گذاران دیگری وجود دارند که در آینده قیمت بالاتری پرداخت خواهند کرد.

منابع تعصب. ارزیابی به ندرت عینی است، زیرا تحلیلگران تعصبات پیشین را به این فرآیند می‌آورند. این تعصبات از منابع مختلفی ناشی می‌شوند، از جمله گزارش‌های رسانه‌ای، نظرات تحلیلگران و قیمت‌های بازار. فشارهای نهادی، مانند تمایل به تأمین مالی سرمایه‌گذاری، می‌تواند تعصب را تشدید کند.

عدم قطعیت اجتناب‌ناپذیر است. ارزیابی به طور ذاتی غیر دقیق است به دلیل عدم قطعیت پیرامون جریان‌های نقدی آینده، شرایط اقتصادی و رویدادهای خاص شرکت. حتی بهترین مدل‌ها نیز با حاشیه خطای قابل توجهی همراه هستند. شناسایی و کمی‌سازی این عدم قطعیت برای اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری صحیح حیاتی است.

هزینه پیچیدگی. در حالی که مدل‌های دقیق ممکن است جذاب به نظر برسند، می‌توانند منجر به بار اطلاعاتی و پدیده "جعبه سیاه" شوند، جایی که تحلیلگران دید خود را نسبت به فرضیات زیرین از دست می‌دهند. سادگی کلید است: از ساده‌ترین مدلی استفاده کنید که به طور کافی عوامل ارزش دارایی را در بر بگیرد.

3. ارزیابی جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) ارزش را به جریان‌های نقدی آینده مرتبط می‌کند.

ارزش یک دارایی آن چیزی نیست که کسی تصور می‌کند بلکه تابعی از جریان‌های نقدی مورد انتظار آن دارایی است.

اصل اصلی. ارزیابی DCF فرض می‌کند که ارزش یک دارایی، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده مورد انتظار آن است که با نرخی که ریسک آن‌ها را منعکس می‌کند، تنزیل می‌شود. این رویکرد از نظر نظری صحیح و در مالی به طور گسترده‌ای استفاده می‌شود.

ارزیابی ادامه فعالیت در مقابل ارزیابی دارایی. مدل‌های DCF می‌توانند یک کسب‌وکار را به عنوان یک ادامه فعالیت ارزیابی کنند، با در نظر گرفتن سرمایه‌گذاری‌ها و سودآوری آینده، یا به عنوان مجموعه‌ای از دارایی‌های فردی. ارزیابی‌های ادامه فعالیت برای شرکت‌های در حال رشد مناسب‌تر هستند، در حالی که ارزیابی‌های مبتنی بر دارایی برای شرکت‌هایی با فرصت‌های رشد محدود مناسب است.

ارزیابی سهام در مقابل ارزیابی شرکت. مدل‌های DCF می‌توانند یا سهام در یک کسب‌وکار را ارزیابی کنند یا کل شرکت را. ارزیابی سهام بر جریان‌های نقدی در دسترس سهام‌داران تمرکز دارد، در حالی که ارزیابی شرکت جریان‌های نقدی قبل از پرداخت بدهی‌ها را در نظر می‌گیرد. اگر به طور مداوم اعمال شوند، هر دو رویکرد باید همان ارزش سهام را به دست دهند.

4. ارزیابی نسبی از قیمت‌گذاری بازار دارایی‌های مشابه استفاده می‌کند.

در ارزیابی نسبی، ارزش یک دارایی از قیمت‌گذاری دارایی‌های "مشابه" به دست می‌آید که با استفاده از یک متغیر مشترک استاندارد شده است.

رویکرد مبتنی بر بازار. ارزیابی نسبی ارزش یک دارایی را با مقایسه قیمت آن با قیمت دارایی‌های مشابه، که با یک متغیر مشترک مانند درآمد، ارزش دفتری یا درآمدها استاندارد شده است، تخمین می‌زند. این رویکرد بر این فرض استوار است که بازارها به طور متوسط، دارایی‌های مشابه را به درستی قیمت‌گذاری می‌کنند.

تنوع در کاربرد. ارزیابی نسبی می‌تواند شامل مقایسه مستقیم با چند دارایی بسیار مشابه، میانگین گروه همتایان، یا میانگین گروه همتایان تنظیم‌شده برای تفاوت‌های بنیادی باشد. تکنیک‌های آماری، مانند رگرسیون چندگانه، می‌توانند برای کنترل تفاوت‌ها در مجموعه‌ای وسیع‌تر از شرکت‌های مشابه استفاده شوند.

سادگی و سوءاستفاده. مضرب‌ها ساده و آسان برای ارتباط هستند و این امر آن‌ها را برای تخمین‌های سریع مفید می‌سازد. با این حال، آن‌ها می‌توانند به راحتی مورد سوءاستفاده و دستکاری قرار گیرند، به ویژه هنگام انتخاب شرکت‌های مشابه. تعریف "مشابه" ذهنی است و به تحلیلگران متعصب اجازه می‌دهد تا شرکت‌هایی را انتخاب کنند که از ارزیابی مورد نظر آن‌ها حمایت می‌کند.

5. ارزیابی ادعای مشروط از قیمت‌گذاری گزینه‌ها برای دارایی‌هایی با ویژگی‌های مشابه گزینه‌ها استفاده می‌کند.

یک ادعای مشروط یا گزینه، دارایی است که تنها تحت شرایط خاصی پرداخت می‌شود - اگر ارزش دارایی زیرین از یک ارزش مشخص برای گزینه خرید فراتر رود، یا کمتر از یک ارزش مشخص برای گزینه فروش باشد.

ویژگی‌های گزینه. ارزیابی ادعای مشروط، یا تحلیل گزینه‌های واقعی، از مدل‌های قیمت‌گذاری گزینه‌ها برای ارزیابی دارایی‌هایی با ویژگی‌های مشابه گزینه‌ها استفاده می‌کند. این دارایی‌ها تنها تحت شرایط خاصی پرداخت می‌شوند، مانند یک پتنت که حق توسعه یک محصول را در صورتی که ارزش آن از هزینه سرمایه‌گذاری فراتر رود، فراهم می‌کند.

انعطاف‌پذیری و یادگیری. مدل‌های گزینه‌های واقعی ارزش انعطاف‌پذیری و یادگیری را به تصویر می‌کشند، که مدل‌های DCF اغلب آن را کم‌اهمیت می‌شمارند. به عنوان مثال، یک شرکت منابع طبیعی می‌تواند تولید خود را بر اساس قیمت‌های مشاهده‌شده تنظیم کند، به جای اینکه در یک برنامه ثابت قفل شود.

محدودیت‌ها و احتیاط. در حالی که برای دارایی‌هایی با ویژگی‌های قوی گزینه‌ای مفید است، تحلیل گزینه‌های واقعی می‌تواند به طور نادرست برای توجیه ارزیابی‌های غیرمنطقی استفاده شود. یادگیری و انعطاف‌پذیری باید مختص به شرکت باشد و فرضیات مربوط به واریانس ثابت و بازده‌های تقسیم ممکن است برای گزینه‌های بلندمدت بر روی دارایی‌های غیرقابل معامله صدق نکند.

6. برآورد نرخ‌های تنزیل نیاز به ارزیابی ریسک پیش‌فرض و ریسک سهام دارد.

در ارزیابی، ما با این مفهوم بنیادی شروع می‌کنیم که نرخ تنزیل استفاده شده بر روی یک جریان نقدی باید ریسک آن را منعکس کند، به طوری که جریان‌های نقدی با ریسک بالاتر نرخ‌های تنزیل بالاتری داشته باشند.

مدل‌های ریسک و بازده سهام. هزینه سهام، که یکی از اجزای کلیدی نرخ تنزیل است، بازده‌ای را که سرمایه‌گذاران برای تحمل ریسک مالکیت سهام نیاز دارند، منعکس می‌کند. مدل‌های ریسک و بازده، مانند CAPM، APM و مدل‌های چندعاملی، سعی در کمی‌سازی این رابطه دارند.

نرخ بدون ریسک و حق بیمه ریسک. برآورد هزینه سهام شامل تعیین یک نرخ بدون ریسک و یک حق بیمه ریسک است. نرخ بدون ریسک باید با ارز و مدت زمان جریان‌های نقدی مطابقت داشته باشد، در حالی که حق بیمه ریسک بازده اضافی مورد نیاز برای سرمایه‌گذاری در دارایی‌های پرریسک را منعکس می‌کند.

بتا و ریسک کشور. CAPM از بتا برای اندازه‌گیری ریسک بازار یک دارایی استفاده می‌کند، در حالی که ارزیابی‌های بازارهای نوظهور نیاز به گنجاندن حق بیمه ریسک کشور برای در نظر گرفتن ریسک‌های اضافی مرتبط با سرمایه‌گذاری در آن بازارها دارند. حق بیمه‌های سهام ضمنی می‌توانند از داده‌های بازار فعلی استخراج شوند.

7. برآورد جریان نقدی شامل تنظیم درآمدهای حسابداری و درک نیازهای سرمایه‌گذاری مجدد است.

در معنای دقیق، تنها جریان نقدی که یک سرمایه‌گذار سهام از یک شرکت عمومی دریافت می‌کند، سود سهام است؛ مدل‌هایی که از سود سهام به عنوان جریان نقدی استفاده می‌کنند، به نام مدل‌های تنزیل سود سهام شناخته می‌شوند.

محدودیت‌های درآمدهای حسابداری. درآمدهای حسابداری اغلب نیاز به تنظیماتی دارند تا عملکرد اقتصادی واقعی را منعکس کنند. این تنظیمات ممکن است شامل سرمایه‌گذاری هزینه‌های تحقیق و توسعه، تبدیل اجاره‌های عملیاتی به بدهی و حذف اقلام یک‌باره یا غیرمعمول باشد.

جریان نقدی آزاد. جریان نقدی آزاد (FCF) نمایانگر جریان نقدی است که پس از تأمین تمام هزینه‌های عملیاتی، مالیات‌ها و نیازهای سرمایه‌گذاری در دسترس سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. FCF می‌تواند برای شرکت (FCFF) یا برای سهام‌داران (FCFE) محاسبه شود.

نیازهای سرمایه‌گذاری مجدد. برآورد جریان‌های نقدی نیاز به درک نیازهای سرمایه‌گذاری مجدد یک شرکت دارد، از جمله هزینه‌های سرمایه و تغییرات در سرمایه در گردش. این سرمایه‌گذاری‌ها برای حفظ رشد آینده ضروری هستند.

8. پیش‌بینی رشد نیاز به تعادل بین داده‌های تاریخی، برآوردهای آگاهانه و عوامل بنیادی دارد.

در حین برآورد رشد مورد انتظار در جریان‌های نقدی در آینده، تحلیلگران به طور مستقیم با عدم قطعیت مواجه می‌شوند.

رشد تاریخی. در حالی که نرخ‌های رشد تاریخی می‌توانند بینش‌هایی ارائه دهند، ممکن است به عنوان شاخص‌های قابل اعتمادی برای رشد آینده عمل نکنند. رشد گذشته ممکن است نشان‌دهنده رشد آینده نباشد.

برآوردهای تحلیلگران. برآوردهای مدیریت یا سایر تحلیلگران می‌توانند مفید باشند، اما ممکن است تعصب داشته باشند. برآوردهای مدیریت می‌توانند به نفع خودشان باشد، در حالی که برآوردهای تحلیلگران ممکن است تحت تأثیر فشارهای نهادی قرار گیرند.

رشد بنیادی. یک رویکرد سازگارتر رشد را به نرخ سرمایه‌گذاری مجدد و بازده سرمایه مرتبط می‌کند. این رویکرد اطمینان از سازگاری داخلی را تضمین می‌کند و تعادل بین رشد و سودآوری را برجسته می‌سازد.

9. برآورد ارزش پایانی به مدل‌های ارزیابی پایان می‌دهد.

حتی در پایان دقیق‌ترین و جزئی‌ترین ارزیابی، هنوز هم عدم قطعیتی درباره اعداد نهایی وجود خواهد داشت که تحت تأثیر فرضیاتی است که ما درباره آینده شرکت و اقتصادی که در آن فعالیت می‌کند، می‌سازیم.

فرض رشد پایدار. از آنجا که جریان‌های نقدی نمی‌توانند به طور نامحدود پیش‌بینی شوند، معمولاً یک ارزش پایانی محاسبه می‌شود تا ارزش شرکت را فراتر از افق پیش‌بینی خاصی نمایان کند. این ارزش پایانی معمولاً فرض می‌کند که یک نرخ رشد پایدار وجود دارد که می‌تواند برای همیشه حفظ شود.

ارزش تصفیه. یکی از رویکردهای برآورد ارزش پایانی این است که فرض کنیم دارایی‌های شرکت تصفیه می‌شوند. با این حال، این رویکرد ممکن است برای شرکت‌های در حال فعالیت با فرصت‌های رشد آینده مناسب نباشد.

رویکرد مضرب. رویکرد دیگر استفاده از مضرب درآمد، ارزش دفتری یا درآمدها برای برآورد ارزش پایانی است. با این حال، این رویکرد می‌تواند ناهماهنگی‌هایی را به وجود آورد اگر مضرب به دقت انتخاب و توجیه نشود.

10. ارزیابی نقش کلیدی در مدیریت پرتفوی، تحلیل خرید و مالی شرکتی ایفا می‌کند.

ارزیابی در هر مرحله از چرخه حیات یک شرکت نقشی دارد.

مدیریت پرتفوی. ارزیابی راهنمای تصمیمات سرمایه‌گذاری است و تحلیلگران بنیادی از آن برای شناسایی سهام‌های undervalued یا overvalued استفاده می‌کنند. فلسفه‌های سرمایه‌گذاری مختلف، مانند سرمایه‌گذاری ارزشی و سرمایه‌گذاری رشد، تأکیدات متفاوتی بر ارزیابی دارند.

تحلیل خرید. ارزیابی در تحلیل خرید مرکزی است و به شرکت‌های پیشنهاددهنده کمک می‌کند تا قیمت منصفانه‌ای برای شرکت‌های هدف تعیین کنند. هم‌افزایی و حق کنترل از جمله ملاحظات کلیدی در ارزیابی خرید هستند.

مالی شرکتی. ارزیابی تصمیمات مربوط به بودجه‌بندی سرمایه، تأمین مالی و سیاست تقسیم سود را اطلاع‌رسانی می‌کند. هدف مالی شرکتی حداکثر کردن ارزش شرکت است و ارزیابی چارچوبی برای ارزیابی تأثیر تصمیمات مالی بر ارزش فراهم می‌کند.

11. دارایی‌های نامشهود تأثیر قابل توجهی بر ارزش شرکت دارند و نیاز به توجه دقیق دارند.

در هیچ‌یک از ارزیابی‌های جریان نقدی تنزیل‌شده یا نسبی نمی‌توان چیزی را جدید و انقلابی در نظر گرفت.

فراتر از دارایی‌های فیزیکی. دارایی‌های نامشهود، مانند نام برند، پتنت‌ها و تخصص‌های فناوری، به طور فزاینده‌ای به عنوان محرک‌های ارزش شرکت اهمیت دارند. حسابداری سنتی اغلب این دارایی‌ها را کم‌اهمیت یا نادیده می‌گیرد.

رویکردهای ارزیابی. دارایی‌های نامشهود می‌توانند با استفاده از روش‌های مختلفی ارزیابی شوند، از جمله:

• سرمایه‌گذاری هزینه‌های مرتبط (مانند تحقیق و توسعه)
• تنزیل جریان‌های نقدی افزایشی
• استفاده از مدل‌های قیمت‌گذاری گزینه‌ها برای دارایی‌هایی با ویژگی‌های مشابه گزینه‌ها

ارزیابی نام برند. نام برند، که یک دارایی نامشهود کلیدی است، می‌تواند با مقایسه عملکرد یک شرکت با عملکرد یک رقیب عمومی یا با استفاده از تکنیک‌های آماری برای جداسازی تأثیر آن بر ارزش شرکت ارزیابی شود.

12. نقدینگی بر قیمت‌گذاری دارایی‌ها تأثیر می‌گذارد و باید در ارزیابی لحاظ شود.

حتی در پایان دقیق‌ترین و جزئی‌ترین ارزیابی، هنوز هم عدم قطعیتی درباره اعداد نهایی وجود خواهد داشت که تحت تأثیر فرضیاتی است که ما درباره آینده شرکت و اقتصادی که در آن فعالیت می‌کند، می‌سازیم.

هزینه‌های معاملات. عدم نقدینگی، یا دشواری در فروش سریع یک دارایی با قیمت منصفانه، بر قیمت‌گذاری دارایی‌ها تأثیر می‌گذارد. عدم نقدینگی به هزینه‌های بالاتر معاملات، از جمله اختلاف قیمت خرید و فروش و تأثیر قیمت تبدیل می‌شود.

ریسک و بازده. سرمایه‌گذاران برای نگهداری دارایی‌های غیرنقدی بازده‌های بالاتری را درخواست می‌کنند تا هزینه و ریسک اضافی را جبران کنند. این حق بیمه عدم نقدینگی باید در نرخ تنزیل منعکس شود.

تنظیمات ارزیابی. عدم نقدینگی می‌تواند با اعمال تخفیف بر ارزش تخمینی یا با تنظیم نرخ تنزیل برای منعکس کردن حق بیمه عدم نقدینگی در ارزیابی لحاظ شود. مدل‌های قیمت‌گذاری گزینه‌ها نیز می‌توانند برای ارزیابی عدم نقدینگی به عنوان یک گزینه فروش استفاده شوند.

آخرین به‌روزرسانی:: April 7, 2025