The Little Book of Valuation

1. درک اصول اولیه ارزیابی: ارزش زمانی، ریسک و حسابداری

ابزارهای ساده در مالی اغلب قدرتمندترین هستند.

ارزش زمانی پول یک مفهوم بنیادی در ارزیابی است. این اصل به این واقعیت اشاره دارد که یک دلار امروز بیشتر از یک دلار در آینده ارزش دارد به دلیل تورم، ترجیحات مصرف و ریسک. این اصل از طریق تنزیل اعمال می‌شود که جریان‌های نقدی آینده را به ارزش‌های حال تبدیل می‌کند.

ارزیابی ریسک در ارزیابی بسیار مهم است. مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) به‌طور معمول برای اندازه‌گیری ریسک استفاده می‌شود، جایی که بتا حساسیت یک سهام به حرکات بازار را نشان می‌دهد. با این حال، مدل‌های جایگزینی مانند چند بتا و مدل‌های نمایندگی برای رفع محدودیت‌های CAPM به وجود آمده‌اند.

دانش حسابداری برای ارزیابی ضروری است. سه صورت مالی اصلی عبارتند از:

• ترازنامه: خلاصه‌ای از دارایی‌ها، بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام
• صورت سود و زیان: نشان‌دهنده سودآوری در طول زمان
• صورت جریان‌های نقدی: پیگیری حرکات نقدی از فعالیت‌های عملیاتی، تأمین مالی و سرمایه‌گذاری

درک این اصول پایه‌ای برای تکنیک‌های ارزیابی پیشرفته‌تر فراهم می‌کند.

2. تسلط بر ارزیابی ذاتی: تحلیل جریان نقدی تنزیل‌شده

همه ارزیابی‌ها دارای سوگیری هستند.

جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) سنگ بنای ارزیابی ذاتی است. این روش شامل برآورد جریان‌های نقدی آینده و تنزیل آن‌ها به حال با استفاده از نرخ مناسب است. این فرآیند به چهار ورودی کلیدی نیاز دارد:

1. جریان‌های نقدی از دارایی‌های موجود
2. رشد مورد انتظار در جریان‌های نقدی
3. نرخ تنزیل
4. مدت زمانی که طول می‌کشد تا شرکت به بلوغ برسد

تحلیلگران باید از سوگیری‌های خود هنگام انجام ارزیابی‌ها آگاه باشند. سوگیری‌های رایج شامل:

• سوگیری انتخاب در انتخاب شرکت‌ها برای ارزیابی
• سوگیری تأیید در جمع‌آوری اطلاعات
• فشارهای نهادی که بر توصیه‌ها تأثیر می‌گذارد

برای کاهش این سوگیری‌ها:

• درباره فرضیات خود شفاف باشید
• از روش‌های ارزیابی متعدد استفاده کنید
• به دیدگاه‌های متنوع توجه کنید

به یاد داشته باشید که همه ارزیابی‌ها دارای حاشیه خطا هستند و مدل‌های ساده اغلب بهتر از مدل‌های پیچیده عمل می‌کنند.

3. استفاده از ارزیابی نسبی: مقایسه دارایی‌ها با استفاده از مضرب‌ها

مضرب‌ها استفاده آسان و سوءاستفاده آسان دارند.

ارزیابی نسبی شامل مقایسه قیمت‌گذاری دارایی‌های مشابه در بازار است. این رویکرد به دلیل سادگی و توانایی آن در انعکاس احساسات بازار به‌طور گسترده‌ای استفاده می‌شود. مراحل کلیدی در ارزیابی نسبی:

1. پیدا کردن دارایی‌های قابل مقایسه
2. مقیاس‌بندی قیمت‌ها به یک متغیر مشترک (مانند درآمد، ارزش دفتری)
3. تنظیم برای تفاوت‌ها در دارایی‌ها

مضرب‌های رایج شامل:

• نسبت قیمت به درآمد (P/E)
• نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B)
• نسبت ارزش شرکت به EBITDA

برای استفاده مؤثر از مضرب‌ها:

• اطمینان حاصل کنید که تعاریف در سراسر شرکت‌ها یکسان است
• توزیع مضرب‌ها در بخش را در نظر بگیرید
• برای تفاوت‌های رشد، ریسک و پتانسیل جریان نقدی تنظیم کنید

به یاد داشته باشید که ارزیابی نسبی می‌تواند تحت تأثیر حباب‌های بازار قرار گیرد و ممکن است همیشه ارزش ذاتی را منعکس نکند.

4. تطبیق تکنیک‌های ارزیابی برای شرکت‌های جوان و در حال رشد

موفقیت در سرمایه‌گذاری نه از درست بودن، بلکه از کمتر اشتباه کردن نسبت به دیگران ناشی می‌شود.

شرکت‌های جوان و در حال رشد چالش‌های ارزیابی منحصر به فردی را به دلیل تاریخچه محدود، درآمدهای منفی و نرخ‌های بالای شکست ارائه می‌دهند. نکات کلیدی هنگام ارزیابی این شرکت‌ها:

1. رشد درآمد: برآورد اندازه کل بازار و سهم بازار مورد انتظار
2. مسیر به سودآوری: پیش‌بینی چگونگی بهبود حاشیه‌ها در طول زمان
3. نیازهای سرمایه‌گذاری مجدد: ارزیابی نیازهای سرمایه برای رشد
4. پروفایل ریسک: انتظار هزینه‌های بالاتر سرمایه که با بلوغ شرکت کاهش می‌یابد
5. احتمال بقای شرکت: تنظیم ارزیابی برای احتمال شکست

رویکردهای ارزیابی برای شرکت‌های جوان و در حال رشد:

• DCF با توجه دقیق به سناریوهای آینده
• ارزیابی نسبی با استفاده از مضرب‌های پیشرو
• تحلیل گزینه‌های واقعی برای نتایج بسیار نامشخص

به یاد داشته باشید که ارزیابی شرکت‌های جوان بیشتر هنر است تا علم و ضروری است که فرضیات را به‌طور منظم با توجه به اطلاعات جدید بازنگری کنید.

5. عبور از چالش‌های ارزیابی شرکت‌های بالغ

بزرگ‌ترین چالش در ارزیابی شرکت‌های بالغ، رضایت‌مندی است.

شرکت‌های بالغ اغلب دارای جریان‌های نقدی پایدار و موقعیت‌های بازار تثبیت‌شده هستند، اما هنوز هم می‌توانند چالش‌های ارزیابی را ارائه دهند. نکات کلیدی:

1. پتانسیل بهبودهای عملیاتی
2. فرصت‌های بازسازی مالی
3. دارایی‌های غیرعملیاتی و سهام متقابل

رویکردهای ارزیابی برای شرکت‌های بالغ:

• DCF با تمرکز بر پتانسیل بهبود کارایی
• ارزیابی نسبی با استفاده از مضرب‌های خاص بخش
• ارزیابی مجموع اجزا برای شرکت‌های هلدینگ

عوامل مؤثر بر ارزش برای شرکت‌های بالغ:

• بهبود کارایی عملیاتی
• ساختار سرمایه بهینه
• تخصیص مؤثر نقدینگی اضافی

از فرض اینکه عملکرد گذشته به‌طور نامحدود ادامه خواهد یافت، احتیاط کنید. به دنبال کاتالیزورهای بالقوه‌ای باشید که می‌توانند ارزش پنهان را آزاد کنند، مانند تغییرات مدیریتی، تقسیم شرکت‌ها یا ادغام‌های صنعتی.

6. استفاده از رویکردهای تخصصی برای شرکت‌های در حال افول و دچار بحران

درآمدهای ثابت، حاشیه‌های در حال کاهش و پتانسیل بحران، ارزیابی شرکت‌های دچار بحران را دشوار می‌کند.

شرکت‌های در حال افول و دچار بحران نیاز به رویکرد ارزیابی اصلاح‌شده‌ای دارند که احتمال ورشکستگی یا تصفیه را در نظر بگیرد. مراحل کلیدی در ارزیابی این شرکت‌ها:

1. برآورد جریان‌های نقدی با فرض بقا شرکت
2. ارزیابی احتمال بحران
3. برآورد ارزش تصفیه در صورت شکست
4. ترکیب سناریوهای ادامه فعالیت و بحران

تکنیک‌های ارزیابی برای شرکت‌های دچار بحران:

• روش ارزش فعلی تعدیل‌شده (APV)
• مدل‌های قیمت‌گذاری گزینه‌ها برای ارزش‌گذاری سهام به‌عنوان یک گزینه خرید
• ارزیابی نسبی با استفاده از مضرب‌های شرکت‌های دچار بحران

به یاد داشته باشید که باید به موارد زیر توجه کنید:

• پتانسیل برای بازسازی یا تغییر ساختار
• پیامدهای مالیاتی زیان‌های عملیاتی خالص
• پیمان‌های بدهی و احتمال نقض آن‌ها

هنگام سرمایه‌گذاری در شرکت‌های دچار بحران، تنوع بسیار مهم است تا ریسک بالای شکست را با پتانسیل بازدهی بالا از بازسازی‌های موفق متعادل کنید.

7. تطبیق روش‌های ارزیابی برای شرکت‌های خدمات مالی

عدد کلیدی در ارزیابی یک بانک نه سود سهام، نه درآمد یا رشد مورد انتظار، بلکه آنچه است که ما معتقدیم در بلندمدت به‌عنوان بازده بر حقوق صاحبان سهام کسب خواهد کرد.

شرکت‌های خدمات مالی نیاز به رویکردهای ارزیابی تخصصی دارند به دلیل ویژگی‌های منحصر به فرد آن‌ها:

• دشواری در تفکیک تصمیمات عملیاتی و تأمین مالی
• الزامات سرمایه‌ای نظارتی
• صورت‌های مالی مبهم

روش‌های ارزیابی برای شرکت‌های مالی:

1. مدل تنزیل سود سهام (DDM)
2. مدل بازده اضافی
3. ارزیابی مبتنی بر دارایی

عوامل کلیدی برای در نظر گرفتن:

• بازده بر حقوق صاحبان سهام (ROE) و پایداری آن
• نسبت‌های سرمایه‌ای نظارتی و تأثیر آن‌ها بر رشد
• کیفیت اعتبار و ذخایر زیان وام
• حساسیت به نرخ بهره

هنگام استفاده از ارزیابی نسبی، بر مضرب‌های حقوق صاحبان سهام مانند نسبت‌های P/E و P/B تمرکز کنید و برای تفاوت‌های ریسک و رشد در شرکت‌ها تنظیم کنید. به تأثیر انتخاب‌های حسابداری و تغییرات نظارتی بر اعداد گزارش‌شده توجه داشته باشید.

8. در نظر گرفتن چرخه‌های اقتصادی هنگام ارزیابی شرکت‌های چرخه‌ای و کالایی

عدم قطعیت و نوسان در ارزیابی امری ذاتی است، اما شرکت‌های چرخه‌ای و کالایی به دلیل عوامل خارجی با نوسان مواجه هستند.

شرکت‌های چرخه‌ای و کالایی با چالش‌های ارزیابی منحصر به فردی مواجه هستند به دلیل حساسیت آن‌ها به چرخه‌های اقتصادی و قیمت‌های کالایی. رویکردهای کلیدی:

1. نرمال‌سازی درآمد: استفاده از درآمدهای متوسط در طول یک چرخه اقتصادی کامل
2. تنظیم برای موقعیت فعلی در چرخه: در نظر گرفتن موقعیت ما در چرخه اقتصادی یا قیمت کالایی
3. تحلیل سناریو: ارزش‌گذاری شرکت تحت سناریوهای اقتصادی یا قیمتی مختلف

تکنیک‌های ارزیابی:

• DCF با جریان‌های نقدی نرمال‌شده
• ارزیابی نسبی با استفاده از مضرب‌های چرخه‌ای
• تحلیل گزینه‌های واقعی برای شرکت‌های کالایی با ذخایر توسعه‌نیافته

به یاد داشته باشید که:

• موقعیت هزینه شرکت را نسبت به رقبای خود در نظر بگیرید
• توانایی مدیریت در عبور از چرخه‌ها را ارزیابی کنید
• پتانسیل تغییرات ساختاری در صنعت را در نظر بگیرید

هنگام سرمایه‌گذاری در این بخش‌ها، زمان‌بندی بسیار مهم است. به دنبال فرصت‌هایی باشید که در آن‌ها بدبینی در بالاترین حد خود است و ارزیابی‌ها نسبت به درآمدهای نرمال‌شده کاهش یافته‌اند.

9. ارزیابی صحیح شرکت‌های دارای دارایی‌های نامشهود

اصول اولیه حسابداری یک قاعده ساده را برای تفکیک هزینه‌های سرمایه‌ای از هزینه‌های عملیاتی پیشنهاد می‌کند. هر هزینه‌ای که منافع آن برای سال‌های زیادی ایجاد شود، هزینه سرمایه‌ای است، در حالی که هزینه‌هایی که فقط منافع آن در سال جاری ایجاد می‌شود، هزینه‌های عملیاتی هستند.

شرکت‌های دارای دارایی‌های نامشهود، مانند شرکت‌های فناوری و داروسازی، نیاز به توجه دقیق به ناهماهنگی‌های حسابداری دارند. مسائل کلیدی:

1. هزینه‌های تحقیق و توسعه و تبلیغات اغلب به‌عنوان هزینه‌های عملیاتی به جای هزینه‌های سرمایه‌ای در نظر گرفته می‌شوند
2. درآمدها و ارزش دفتری ممکن است به دلیل نحوه حسابداری کمتر از حد واقعی نشان داده شوند
3. استفاده سنگین از گزینه‌های سهام برای جبران خسارت می‌تواند درآمدها را تحریف کند

تنظیمات ارزیابی:

• سرمایه‌گذاری در تحقیق و توسعه و سایر سرمایه‌گذاری‌های نامشهود
• تنظیم درآمد عملیاتی و سرمایه‌گذاری شده
• در نظر گرفتن تأثیر رقیق‌کننده گزینه‌های سهام

هنگام استفاده از ارزیابی نسبی:

• هنگام مقایسه مضرب‌ها در صنایع مختلف احتیاط کنید
• از مضرب‌های پیش‌بینی‌شده برای کاهش ناهماهنگی‌های حسابداری استفاده کنید
• در نظر گرفتن مضرب‌های درآمدی هنگام منفی بودن درآمدها

به یاد داشته باشید که دارایی‌های نامشهود می‌توانند مزایای رقابتی و موانع ورود قابل توجهی فراهم کنند که ممکن است ارزش‌های بالاتری را توجیه کند. با این حال، این مزایا ممکن است به سرعت از بین بروند و نیاز به سرمایه‌گذاری مداوم برای حفظ ارزش داشته باشند.

آخرین به‌روزرسانی:: October 8, 2024