Damodaran on Valuation

1. L’évaluation est une pierre angulaire d’une prise de décision financière éclairée.

Connaître la valeur d’un actif et les facteurs qui la déterminent est une condition préalable indispensable à toute décision intelligente — que ce soit pour choisir des investissements dans un portefeuille, fixer un prix adéquat lors d’une acquisition, ou encore pour orienter les choix d’investissement, de financement et de distribution de dividendes dans la gestion d’une entreprise.

Fondement des décisions. L’évaluation constitue la base sur laquelle reposent des choix éclairés en finance, qu’il s’agisse de gestion de portefeuille ou de stratégie d’entreprise. Elle est essentielle pour déterminer la pertinence d’un investissement, le prix à payer lors d’une fusion-acquisition, ou encore pour guider les décisions financières internes. Sans une compréhension solide de la valeur, les décisions relèvent de la spéculation et sont sujettes à l’erreur.

Principes universels. Les mêmes principes fondamentaux s’appliquent à l’évaluation de tous types d’actifs, qu’ils soient réels ou financiers. Si les modalités d’évaluation peuvent varier, les concepts clés que sont les flux de trésorerie, la croissance et le risque restent constants. Cette universalité permet d’adopter un cadre cohérent à travers des scénarios d’investissement divers.

Au-delà de l’esthétique. Contrairement à l’art, les actifs financiers sont acquis pour les flux de trésorerie qu’ils génèrent. Ainsi, la perception de la valeur doit s’ancrer dans la réalité, en reflétant les flux attendus, leur incertitude et leur potentiel de croissance. Les modèles d’évaluation cherchent à relier la valeur à ces moteurs fondamentaux.

2. Biais, imprécision et complexité sont des défis inhérents à l’évaluation.

Un point fait consensus : les prix des actifs ne peuvent être justifiés uniquement par l’argument qu’il y aura toujours d’autres investisseurs prêts à payer un prix plus élevé à l’avenir.

Sources de biais. L’évaluation est rarement objective, car les analystes apportent avec eux des biais préexistants. Ces biais proviennent de diverses sources, telles que les médias, les opinions d’analystes ou les prix du marché. Les pressions institutionnelles, comme le désir d’obtenir des mandats en banque d’investissement, peuvent aggraver ces biais.

L’incertitude est inévitable. L’évaluation est par nature imprécise en raison de l’incertitude entourant les flux futurs, les conditions économiques et les événements propres à l’entreprise. Même les meilleurs modèles comportent une marge d’erreur significative. Reconnaître et quantifier cette incertitude est crucial pour prendre des décisions d’investissement judicieuses.

Le coût de la complexité. Si les modèles détaillés peuvent sembler séduisants, ils risquent de provoquer une surcharge d’informations et un effet « boîte noire », où les analystes perdent de vue les hypothèses sous-jacentes. La parcimonie est essentielle : il faut privilégier le modèle le plus simple qui capture adéquatement les moteurs de valeur de l’actif.

3. L’évaluation par actualisation des flux de trésorerie (DCF) relie la valeur aux flux futurs.

La valeur d’un actif ne correspond pas à ce que quelqu’un pense qu’il vaut, mais dépend des flux de trésorerie attendus générés par cet actif.

Principe fondamental. L’évaluation DCF postule que la valeur d’un actif correspond à la valeur actuelle de ses flux futurs attendus, actualisés à un taux reflétant leur risque. Cette approche est théoriquement solide et largement utilisée en finance.

Entreprise en activité vs. évaluation d’actifs. Les modèles DCF peuvent évaluer une entreprise en tant qu’entité en activité, en tenant compte des investissements futurs et de la rentabilité, ou comme un ensemble d’actifs individuels. L’évaluation en tant qu’entreprise en activité convient mieux aux sociétés en croissance, tandis que l’évaluation basée sur les actifs s’applique aux entreprises aux perspectives de croissance limitées.

Évaluation des capitaux propres vs. de l’entreprise. Les modèles DCF peuvent valoriser soit la part des capitaux propres dans une entreprise, soit l’ensemble de l’entreprise. L’évaluation des capitaux propres se concentre sur les flux disponibles aux actionnaires, tandis que celle de l’entreprise considère les flux avant paiement de la dette. Les deux approches doivent aboutir à la même valeur des capitaux propres si elles sont appliquées de manière cohérente.

4. L’évaluation relative s’appuie sur les prix du marché d’actifs comparables.

En évaluation relative, la valeur d’un actif est déduite du prix d’actifs « comparables », standardisés selon une variable commune.

Approche fondée sur le marché. L’évaluation relative estime la valeur d’un actif en comparant son prix à celui d’actifs similaires, standardisés par une variable commune telle que les bénéfices, la valeur comptable ou le chiffre d’affaires. Cette méthode repose sur l’hypothèse que les marchés, en moyenne, valorisent correctement les actifs comparables.

Variations d’application. L’évaluation relative peut consister en une comparaison directe avec quelques actifs très similaires, des moyennes de groupes pairs, ou des moyennes ajustées en fonction des différences fondamentales. Des techniques statistiques, comme la régression multiple, peuvent être utilisées pour contrôler les différences au sein d’un ensemble plus large d’entreprises comparables.

Simplicité et risques d’abus. Les multiples sont simples et faciles à comprendre, ce qui les rend utiles pour des estimations rapides. Cependant, ils peuvent être facilement mal utilisés ou manipulés, notamment lors de la sélection des entreprises comparables. La définition de « comparable » est subjective, ce qui permet à des analystes biaisés de choisir les entreprises qui soutiennent leur valorisation souhaitée.

5. L’évaluation par options réelles exploite la tarification des options pour les actifs à caractéristiques optionnelles.

Une option ou un titre à paiement conditionnel est un actif qui ne rapporte que sous certaines conditions — par exemple, si la valeur de l’actif sous-jacent dépasse un seuil prédéfini pour une option d’achat, ou est inférieure à un seuil pour une option de vente.

Caractéristiques des options. L’évaluation par options réelles utilise les modèles de tarification d’options pour valoriser des actifs présentant des caractéristiques similaires à des options. Ces actifs offrent des paiements uniquement sous certaines contingences, comme un brevet donnant le droit de développer un produit si sa valeur dépasse le coût d’investissement.

Flexibilité et apprentissage. Les modèles d’options réelles capturent la valeur de la flexibilité et de l’apprentissage, souvent sous-estimée par les modèles DCF. Par exemple, une entreprise exploitant des ressources naturelles peut ajuster sa production en fonction des prix observés, plutôt que d’être contrainte à un calendrier fixe.

Limites et prudence. Bien que pertinents pour les actifs à forte composante optionnelle, les modèles d’options réelles peuvent être détournés pour justifier des valorisations excessives. La flexibilité et l’apprentissage doivent être exclusifs à l’entreprise, et les hypothèses de variance constante et de rendement des dividendes peuvent ne pas s’appliquer aux options à long terme sur des actifs non cotés.

6. Estimer les taux d’actualisation nécessite d’évaluer à la fois le risque de défaut et le risque action.

En évaluation, on part du principe fondamental que le taux d’actualisation appliqué à un flux de trésorerie doit refléter son niveau de risque, les flux plus risqués étant actualisés à un taux plus élevé.

Modèles de risque et de rendement des actions. Le coût des capitaux propres, composante clé du taux d’actualisation, reflète le rendement exigé par les investisseurs pour supporter le risque lié à la détention d’actions. Des modèles comme le CAPM, l’APM et les modèles multifactoriels tentent de quantifier cette relation.

Taux sans risque et prime de risque. Estimer le coût des capitaux propres implique de déterminer un taux sans risque et une prime de risque. Le taux sans risque doit correspondre à la devise et à la durée des flux, tandis que la prime de risque représente le supplément de rendement exigé pour investir dans des actifs risqués.

Bêta et risque pays. Le CAPM utilise le bêta pour mesurer le risque de marché d’un actif, tandis que l’évaluation des marchés émergents nécessite d’intégrer une prime de risque pays pour tenir compte des risques supplémentaires liés à ces marchés. Les primes de risque implicites peuvent être déduites des données de marché actuelles.

7. L’estimation des flux de trésorerie implique d’ajuster les résultats comptables et de comprendre les besoins de réinvestissement.

Strictement parlant, le seul flux de trésorerie qu’un actionnaire reçoit d’une entreprise cotée est le dividende ; les modèles qui utilisent les dividendes comme flux sont appelés modèles d’actualisation des dividendes.

Limites des résultats comptables. Les résultats comptables nécessitent souvent des ajustements pour refléter la performance économique réelle. Ces ajustements peuvent inclure la capitalisation des dépenses de R&D, la conversion des contrats de location opérationnels en dettes, et l’élimination des éléments exceptionnels ou non récurrents.

Flux de trésorerie disponible. Le flux de trésorerie disponible (FCF) représente la trésorerie accessible aux investisseurs après paiement de toutes les charges d’exploitation, impôts et besoins de réinvestissement. Le FCF peut être calculé pour l’entreprise (FCFF) ou pour les actionnaires (FCFE).

Besoins de réinvestissement. Estimer les flux de trésorerie requiert de comprendre les besoins de réinvestissement de l’entreprise, incluant les dépenses d’investissement et les variations du fonds de roulement. Ces investissements sont nécessaires pour soutenir la croissance future.

8. La prévision de la croissance exige un équilibre entre données historiques, estimations éclairées et facteurs fondamentaux.

C’est lors de l’estimation de la croissance attendue des flux futurs que les analystes sont confrontés le plus directement à l’incertitude.

Croissance historique. Les taux de croissance passés peuvent fournir des indications, mais ils ne sont pas toujours des prédicteurs fiables de la croissance future. Le passé ne garantit pas l’avenir.

Estimations des analystes. Les prévisions de la direction ou d’autres analystes peuvent être utiles, mais elles peuvent être biaisées. Les estimations de la direction peuvent être intéressées, tandis que celles des analystes peuvent subir des pressions institutionnelles.

Croissance fondamentale. Une approche plus cohérente relie la croissance au taux de réinvestissement de l’entreprise et à son rendement du capital. Cette méthode assure une cohérence interne et met en lumière le compromis entre croissance et rentabilité.

9. L’estimation de la valeur terminale clôture les modèles d’évaluation.

Même à l’issue de l’évaluation la plus rigoureuse et détaillée, subsiste une incertitude sur les chiffres finaux, teintée des hypothèses que nous formulons sur l’avenir de l’entreprise et de l’économie dans laquelle elle évolue.

Hypothèse de croissance stable. Comme il est impossible de projeter indéfiniment les flux, une valeur terminale est souvent calculée pour représenter la valeur de l’entreprise au-delà d’un horizon de prévision donné. Cette valeur terminale suppose généralement un taux de croissance stable et soutenable à perpétuité.

Valeur de liquidation. Une méthode consiste à estimer la valeur terminale en supposant la liquidation des actifs de l’entreprise. Toutefois, cette approche n’est pas adaptée aux entreprises en activité disposant d’opportunités de croissance.

Approche par multiples. Une autre méthode consiste à utiliser un multiple des bénéfices, de la valeur comptable ou du chiffre d’affaires pour estimer la valeur terminale. Cette méthode peut toutefois introduire des incohérences si le multiple n’est pas choisi et justifié avec soin.

10. L’évaluation joue un rôle clé dans la gestion de portefeuille, l’analyse d’acquisition et la finance d’entreprise.

L’évaluation intervient à chaque étape du cycle de vie d’une entreprise.

Gestion de portefeuille. L’évaluation guide les décisions d’investissement, les analystes fondamentaux l’utilisant pour identifier les actions sous-évaluées ou surévaluées. Différentes philosophies d’investissement, comme l’investissement value ou croissance, accordent une importance variable à l’évaluation.

Analyse d’acquisition. L’évaluation est centrale dans l’analyse des acquisitions, aidant les entreprises acquéreuses à déterminer un prix juste pour les cibles. Les synergies et les primes de contrôle sont des éléments clés dans la valorisation lors d’une prise de contrôle.

Finance d’entreprise. L’évaluation informe les décisions relatives à la budgétisation des investissements, au financement et à la politique de dividendes. L’objectif de la finance d’entreprise est de maximiser la valeur de l’entreprise, et l’évaluation fournit un cadre pour mesurer l’impact des décisions financières sur cette valeur.

11. Les actifs incorporels influencent significativement la valeur de l’entreprise et nécessitent une attention particulière.

Peu de choses dans l’actualisation des flux ou l’évaluation relative peuvent être considérées comme nouvelles ou révolutionnaires.

Au-delà des actifs physiques. Les actifs incorporels, tels que la marque, les brevets ou l’expertise technologique, sont des moteurs de valeur de plus en plus importants. La comptabilité traditionnelle sous-estime souvent ces actifs, voire les ignore.

Approches d’évaluation. Les actifs incorporels peuvent être valorisés par différentes méthodes, notamment :

• La capitalisation des dépenses associées (ex. R&D)
• L’actualisation des flux de trésorerie incrémentaux
• L’utilisation de modèles de tarification d’options pour les actifs à caractéristiques optionnelles

Valorisation de la marque. La marque, actif incorporel clé, peut être valorisée en comparant la performance d’une entreprise à celle d’un concurrent générique, ou en utilisant des techniques statistiques pour isoler son impact sur la valeur de l’entreprise.

12. La liquidité influence la valorisation des actifs et doit être prise en compte.

Même à l’issue de l’évaluation la plus rigoureuse et détaillée, subsiste une incertitude sur les chiffres finaux, teintée des hypothèses que nous formulons sur l’avenir de l’entreprise et de l’économie dans laquelle elle évolue.

Coûts de transaction. L’illiquidité, c’est-à-dire la difficulté à vendre rapidement un actif à un prix équitable, affecte la valorisation. Elle se traduit par des coûts de transaction plus élevés, incluant les écarts acheteur-vendeur et l’impact sur le prix.

Risque et rendement. Les investisseurs exigent un rendement supérieur pour détenir des actifs illiquides, afin de compenser le risque et le coût supplémentaires. Cette prime d’illiquidité doit se refléter dans le taux d’actualisation.

Ajustements d’évaluation. L’illiquidité peut être intégrée dans l’évaluation en appliquant une décote à la valeur estimée ou en ajustant le taux d’actualisation pour tenir compte de la prime d’illiquidité. Les modèles de tarification d’options peuvent également être utilisés pour valoriser l’illiquidité comme une option de vente.

Dernière mise à jour: May 27, 2025