L'investitore intelligente

La metafora più celebre di Graham. Immagina di essere comproprietario di un'azienda privata insieme a un socio di nome Mr. Market. Ogni giorno ti propone di comprare la tua quota o di venderti la sua — a un prezzo che oscilla selvaggiamente in base al suo umore. Quando è euforico, quota prezzi assurdamente alti; quando è depresso, praticamente regala le azioni. Non lasceresti mai che un maniaco-depressivo stabilisca il valore della tua azienda — eppure è esattamente ciò che accade quando i ticker di borsa dettano le tue decisioni.

Mr. Market in azione. L'azienda Internet Inktomi raggiunse i 231 dollari per azione nel marzo 2000, con una valutazione di 25 miliardi di dollari nonostante non avesse mai generato un centesimo di profitto. Trenta mesi dopo veniva scambiata a 25 centesimi. Yahoo acquistò poi l'intera società a 1,65 dollari per azione. Quando Mr. Market va nel panico, l'investitore intelligente va a fare acquisti.

Graham traccia una linea netta. Un investimento richiede tre elementi: analisi approfondita, sicurezza del capitale e un rendimento adeguato — non straordinario. Qualsiasi operazione priva di questi criteri è speculazione. La distinzione è importante perché gli speculatori scambiano la fortuna per abilità, poi scommettono sempre di più fino alla rovina. I professori di finanza Barber e Odean hanno scoperto che i trader più attivi sottoperformavano il mercato di 6,4 punti percentuali all'anno al netto dei costi.

Costruisci un firewall. Graham consiglia di destinare non più del 10% del patrimonio totale a un conto «soldi pazzi» per operazioni speculative. Non aggiungere mai altro denaro quando stai vincendo — è proprio il momento di ritirarlo. Non mescolare mai operazioni speculative e di investimento nello stesso conto o nel tuo modo di pensare. Questo firewall separa il tuo futuro finanziario dal tuo istinto di giocatore.

Due strade, zero scorciatoie. Graham divide gli investitori in «difensivi» (passivi) e «intraprendenti» (attivi). L'investitore difensivo vuole sicurezza e il minimo sforzo — costruendo un portafoglio in pilota automatico con fondi indicizzati e obbligazioni, ribilanciato due volte l'anno. L'investitore intraprendente dedica tempo serio alla ricerca di azioni sottovalutate, obbligazioni in difficoltà e situazioni speciali, puntando a ottenere rendimenti superiori alla media grazie alle proprie capacità analitiche.

La via di mezzo è una trappola. Un tentativo svogliato di selezione dei titoli — passare i fine settimana a sfogliare distrattamente siti finanziari — ti dà il peggio di entrambi gli approcci: troppo sforzo per l'investimento passivo, troppo poco rigore per il successo attivo. Se non puoi impegnarti in un'analisi di livello professionale, abbraccia la semplicità. La scelta dipende interamente dal tuo tempo e dal tuo temperamento, mai da quanta volatilità riesci a sopportare.

Il paradosso delle compagnie aeree è eterno. Il traffico aereo crebbe in modo spettacolare nella prima metà del Novecento — eppure le compagnie aeree fecero perdere ai loro azionisti 200 milioni di dollari nel solo 1970. Lo stesso schema distrusse gli investitori di Internet: la tecnologia cambiò il mondo, ma la maggior parte dei titoli tecnologici annientò il patrimonio dei loro possessori. Persino gli esperti strapagati dei fondi comuni si sbagliarono completamente sul futuro a relativamente breve termine di questi settori promettenti.

La trappola ha due ganasce. Primo: quando tutti concordano che un settore è «ovviamente» il migliore, i prezzi delle azioni riflettono già quell'ottimismo — lasciando zero margine di sicurezza. Secondo: nemmeno i professionisti riescono a selezionare con affidabilità i vincitori all'interno di un settore in voga. La maggior parte dei fondi comuni che detenevano titoli informatici negli anni Sessanta perse denaro su ogni singola scelta tranne IBM. Prevedere la crescita di un settore e trarne profitto sono competenze completamente diverse.

La strategia più potente non richiede alcun talento. Il piano di accumulo (dollar-cost averaging) consiste nell'investire la stessa somma fissa a intervalli regolari indipendentemente dalle condizioni di mercato — acquistando automaticamente più quote quando i prezzi scendono e meno quando salgono. Se avessi investito 100 dollari al mese nell'S&P 500 a partire da settembre 1929 — il peggior tempismo possibile — ad agosto 1939 avresti avuto 15.571 dollari. Un investimento in un'unica soluzione di 12.000 dollari al picco si sarebbe ridotto a soli 7.223 dollari.

I fondi indicizzati rendono tutto semplice. Sia Graham che Buffett raccomandano i fondi indicizzati a mercato totale come la migliore scelta in assoluto per la maggior parte degli investitori. Possiedine tre — azioni statunitensi, azioni internazionali e obbligazioni — imposta i versamenti in automatico e ribilancia ogni sei mesi. Quando qualcuno ti chiede delle condizioni di mercato, la risposta più potente è: «Non lo so e non mi interessa».

Uno screening difensivo dei titoli in sette passaggi:
1. Dimensione adeguata: almeno 100 milioni di dollari di fatturato annuo
2. Solidità finanziaria: attività correnti almeno pari al doppio delle passività correnti
3. Stabilità degli utili: utili positivi ogni anno per 10 anni
4. Storico dei dividendi: pagamenti ininterrotti per oltre 20 anni
5. Crescita degli utili: aumento di almeno un terzo nell'arco di 10 anni
6. P/E moderato: prezzo non superiore a 15 volte la media degli utili degli ultimi tre anni
7. Rapporto prezzo/valore contabile moderato: non superiore a 1,5 volte il valore contabile

Questi filtri escludono i titoli alla moda per definizione. La maggior parte delle azioni growth più popolari non supera i criteri 6 e 7 — ed è proprio questo il punto. Graham vuole aziende consolidate a prezzi ragionevoli, non narrazioni entusiasmanti a valutazioni entusiasmanti. Il test combinato (P/E × rapporto prezzo/valore contabile deve essere inferiore a 22,5) impone un tetto matematico alla speculazione.

Una sola azienda, quattro utili diversi. Nel 1970, Aluminum Company of America (ALCOA) riportò un utile per azione di 5,20, 5,01, 4,32 o 4,19 dollari — a seconda delle rettifiche considerate. La cifra più alta superava del 24% quella più bassa. Le aziende gonfiano regolarmente i risultati attraverso «oneri straordinari», modifiche ai metodi di ammortamento, ipotesi sui rendimenti dei fondi pensione e rendicontazioni pro forma che eliminano le spese scomode.

L'antidoto di Graham: calcolare la media su sette-dieci anni. Gli utili a breve termine sono facilmente manipolabili; le medie di lungo periodo resistono alle manipolazioni. Includi tutti quegli oneri «non ricorrenti» — si ripresentano con deprimente regolarità. Leggi le note al bilancio al contrario, partendo dall'ultima pagina: tutto ciò che un'azienda vuole nascondere è sepolto in fondo. Se costi «straordinari» compaiono ogni anno, sono ordinari.

Le grandi aziende impopolari battono i titoli alla moda. In 25 dei 34 test annuali dal 1937 al 1969, le azioni con il P/E più basso del Dow Jones Industrial Average sovraperformarono quelle con il P/E più alto. Un investimento iniziale di 10.000 dollari in azioni a basso multiplo nel 1936 crebbe fino a 66.900 dollari entro il 1962; la stessa cifra investita nei beniamini ad alto multiplo raggiunse solo 25.300 dollari — meno della metà.

Lo schema si ripete in ogni epoca. Nel confronto aggiornato di Zweig, Sysco — il distributore alimentare per la ristorazione collettiva quotato a 26 volte gli utili — surclassò Cisco Systems, il colosso di Internet quotato a 219 volte gli utili. Quando una cattiva notizia temporanea colpisce il titolo di un'azienda solida, Wall Street spesso lo segna al ribasso ben al di sotto del suo valore aziendale. Quel divario tra prezzo e valore è esattamente dove si nascondono le migliori opportunità dell'investitore intraprendente.