The Little Book of Valuation

1. Förstå grunderna i värdering: Tidsvärde, risk och redovisning

De enklaste verktygen inom finans är ofta de mest kraftfulla.

Tidsvärde av pengar är ett grundläggande koncept inom värdering. Det erkänner att en dollar idag är mer värd än en dollar i framtiden på grund av inflation, konsumtionspreferenser och risk. Detta princip tillämpas genom diskontering, som omvandlar framtida kassaflöden till nuvärden.

Riskbedömning är avgörande inom värdering. Capital Asset Pricing Model (CAPM) används ofta för att mäta risk, där beta representerar en akties känslighet för marknadsrörelser. Alternativa modeller som multi-beta och proxy-modeller har dock uppstått för att hantera CAPM:s begränsningar.

Redovisningskunskap är väsentlig för värdering. De tre huvudsakliga finansiella rapporterna är:

• Balansräkning: Sammanfattar tillgångar, skulder och eget kapital
• Resultaträkning: Visar lönsamhet över tid
• Kassaflödesanalys: Spårar kassaflöden från verksamhet, finansiering och investeringsaktiviteter

Att förstå dessa grunder ger en solid grund för mer avancerade värderingstekniker.

2. Behärska intrinsisk värdering: Diskonterad kassaflödesanalys

Alla värderingar är partiska.

Diskonterad kassaflöde (DCF) är hörnstenen i intrinsisk värdering. Det innebär att uppskatta framtida kassaflöden och diskontera dem tillbaka till nuet med en lämplig ränta. Processen kräver fyra nyckelkomponenter:

1. Kassaflöden från befintliga tillgångar
2. Förväntad tillväxt i kassaflöden
3. Diskonteringsränta
4. Tidsperiod innan företaget blir moget

Analytiker måste vara medvetna om sina partiskheter när de utför värderingar. Vanliga partiskheter inkluderar:

• Urvalspartiskhet vid val av företag att värdera
• Bekräftelsepartiskhet vid informationsinsamling
• Institutionella påtryckningar som påverkar rekommendationer

För att mildra dessa partiskheter:

• Var transparent med dina antaganden
• Använd flera värderingsmetoder
• Sök olika perspektiv

Kom ihåg att alla värderingar har en felmarginal, och enklare modeller presterar ofta bättre än komplexa.

3. Använd relativ värdering: Jämföra tillgångar med hjälp av multiplar

Multiplar är lätta att använda och lätta att missbruka.

Relativ värdering innebär att jämföra prissättningen av liknande tillgångar på marknaden. Denna metod är allmänt använd på grund av sin enkelhet och förmåga att återspegla marknadssentiment. Nyckelsteg i relativ värdering:

1. Hitta jämförbara tillgångar
2. Skala priser till en gemensam variabel (t.ex. vinster, bokfört värde)
3. Justera för skillnader mellan tillgångar

Vanliga multiplar inkluderar:

• Pris-till-vinst (P/E) förhållande
• Pris-till-bok (P/B) förhållande
• Företagsvärde-till-EBITDA förhållande

För att använda multiplar effektivt:

• Säkerställ konsekventa definitioner mellan företag
• Tänk på fördelningen av multiplar inom sektorn
• Justera för skillnader i tillväxt, risk och kassaflödespotential

Var medveten om att relativ värdering kan påverkas av marknadsbubblor och kanske inte alltid återspeglar det intrinsiska värdet.

4. Anpassa värderingstekniker för unga tillväxtföretag

Framgång i investeringar kommer inte från att ha rätt, utan från att ha fel mindre ofta än alla andra.

Unga tillväxtföretag presenterar unika värderingsutmaningar på grund av sin begränsade historia, negativa vinster och höga misslyckandefrekvenser. Nyckelfaktorer vid värdering av dessa företag:

1. Intäktsväxt: Uppskatta den totala marknadsstorleken och förväntad marknadsandel
2. Väg till lönsamhet: Projekt hur marginalerna kommer att förbättras över tid
3. Återinvesteringsbehov: Bedöm kapitalbehov för tillväxt
4. Riskprofil: Förvänta högre kapitalkostnader som minskar när företaget mognar
5. Överlevnadsprobabilitet: Justera värderingen för sannolikheten för misslyckande

Värderingsmetoder för unga tillväxtföretag:

• DCF med noggrant övervägande av framtida scenarier
• Relativ värdering med hjälp av framåtblickande multiplar
• Real options-analys för mycket osäkra utfall

Kom ihåg att värdering av unga företag involverar mer konst än vetenskap, och det är avgörande att regelbundet ompröva antaganden när ny information blir tillgänglig.

5. Navigera utmaningarna med att värdera mogna företag

Den största utmaningen med att värdera mogna företag är självbelåtenhet.

Mogna företag har ofta stabila kassaflöden och etablerade marknadspositioner, men de kan fortfarande presentera värderingsutmaningar. Nyckelfaktorer:

1. Potential för operationella förbättringar
2. Möjligheter till finansiell omstrukturering
3. Icke-operativa tillgångar och korsinnehav

Värderingsmetoder för mogna företag:

• DCF med fokus på potentiella effektivitetvinster
• Relativ värdering med hjälp av sektorspecifika multiplar
• Summa av delarna-värdering för konglomerat

Värdedrivare för mogna företag:

• Förbättringar i operationell effektivitet
• Optimal kapitalstruktur
• Effektiv allokering av överskottskapital

Var försiktig med att anta att tidigare prestationer kommer att fortsätta oändligt. Sök efter potentiella katalysatorer som kan låsa upp dolda värden, såsom ledarskapsförändringar, avknoppningar eller branschkoncentration.

6. Tillämpa specialiserade metoder för nedgångna och krisdrabbade företag

Stagnanta intäkter, minskande marginaler och potentialen för kris gör värdering av krisdrabbade företag knepigt.

Nedgångna och krisdrabbade företag kräver en modifierad värderingsmetod som tar hänsyn till möjligheten av konkurs eller likvidation. Nyckelsteg vid värdering av dessa företag:

1. Uppskatta kassaflöden under antagandet att företaget överlever
2. Bedöm sannolikheten för kris
3. Uppskatta likvidationsvärdet vid misslyckande
4. Kombinera pågående verksamhet och krisscenarier

Värderingstekniker för krisdrabbade företag:

• Justerad nuvärdesmetod (APV)
• Optionsprismodeller för att värdera eget kapital som en köpoption
• Relativ värdering med hjälp av multiplar för krisdrabbade företag

Kom ihåg att överväga:

• Potentialen för vändning eller omstrukturering
• Skatteimplikationer av nettoverksamhetsförluster
• Skuldkovenanter och potentiella överträdelser

När du investerar i krisdrabbade företag är diversifiering avgörande för att balansera den höga risken för misslyckande med potentiellt höga avkastningar från framgångsrika vändningar.

7. Anpassa värderingsmetoder för finansiella tjänsteföretag

Den nyckeltal som är viktigast vid värdering av en bank är inte utdelningar, vinster eller förväntad tillväxt, utan vad vi tror att den kommer att tjäna som avkastning på eget kapital på lång sikt.

Finansiella tjänsteföretag kräver specialiserade värderingsmetoder på grund av sina unika egenskaper:

• Svårighet att separera operativa och finansieringsbeslut
• Reglerande kapitalbehov
• Otydliga finansiella rapporter

Värderingsmetoder för finansiella företag:

1. Utdelningsdiskonteringsmodell (DDM)
2. Överskottsavkastningsmodell
3. Tillgångsbaserad värdering

Nyckelfaktorer att överväga:

• Avkastning på eget kapital (ROE) och dess hållbarhet
• Reglerande kapitalrelationer och deras påverkan på tillväxt
• Kreditkvalitet och reserver för kreditförluster
• Räntekänslighet

När du använder relativ värdering, fokusera på eget kapital multiplar som P/E och P/B förhållanden, och justera för skillnader i risk och tillväxt mellan företagen. Var medveten om påverkan av redovisningsval och regleringsförändringar på rapporterade siffror.

8. Ta hänsyn till ekonomiska cykler vid värdering av cykliska och råvaruföretag

Osäkerhet och volatilitet är endemiska för värdering, men cykliska och råvaruföretag har volatilitet påtvingad av externa faktorer.

Cykliska och råvaruföretag står inför unika värderingsutmaningar på grund av sin känslighet för ekonomiska cykler och råvarupriser. Nyckelmetoder:

1. Normalisera vinster: Använd genomsnittliga vinster över en fullständig ekonomisk cykel
2. Justera för nuvarande position i cykeln: Överväg var vi befinner oss i den ekonomiska eller råvarupriscykeln
3. Scenariobaserad analys: Värdera företaget under olika ekonomiska eller pris-scenarier

Värderingstekniker:

• DCF med normaliserade kassaflöden
• Relativ värdering med hjälp av multiplar genom cykeln
• Real options-analys för råvaruföretag med outvecklade reserver

Kom ihåg att:

• Överväga företagets kostnadsposition i förhållande till konkurrenter
• Bedöma ledningens förmåga att navigera cykler
• Ta hänsyn till potentialen för strukturella förändringar i branschen

När du investerar i dessa sektorer är timing avgörande. Sök efter möjligheter när pessimismen är som högst och värderingarna är nedpressade i förhållande till normaliserade vinster.

9. Bedöm företag med immateriella tillgångar korrekt

Redovisningens första principer föreslår en enkel regel för att separera kapitalutgifter från driftsutgifter. Alla utgifter som skapar fördelar över många år är kapitalutgifter, medan utgifter som genererar fördelar endast under det aktuella året är driftsutgifter.

Företag med immateriella tillgångar, såsom teknik- och läkemedelsföretag, kräver noggrant övervägande av redovisningsinkonsekvenser. Nyckelfrågor:

1. Forskning och utveckling samt reklamkostnader behandlas ofta som driftsutgifter snarare än kapitalutgifter
2. Vinster och bokfört värde kan vara undervärderade på grund av redovisningsbehandling
3. Kraftig användning av aktieoptioner för kompensation kan snedvrida vinster

Värderingsjusteringar:

• Kapitalisera forskning och utveckling samt andra immateriella investeringar
• Justera driftsinkomsten och investerat kapital
• Ta hänsyn till den utspädande effekten av aktieoptioner

När du använder relativ värdering:

• Var försiktig när du jämför multiplar mellan branscher
• Använd framåtblickande multiplar för att mildra redovisningsdiskrepanser
• Överväg att använda intäktsmultiplar när vinsterna är negativa

Kom ihåg att immateriella tillgångar kan ge betydande konkurrensfördelar och inträdesbarriärer, vilket potentiellt rättfärdigar högre värderingar. Dessa fördelar kan dock snabbt erodera, vilket kräver konstant återinvestering för att upprätthålla värdet.

Senast uppdaterad: January 24, 2025