Capital Returns

1. Kapitalzyklusanalyse enthüllt Investitionschancen und -fallen

Der Schlüssel zum "Kapitalzyklus"-Ansatz – der Begriff, den Marathon zur Beschreibung seiner Investitionsanalyse verwendet – besteht darin, zu verstehen, wie sich Änderungen in der Höhe des eingesetzten Kapitals innerhalb einer Branche voraussichtlich auf zukünftige Renditen auswirken werden.

Angebotsseitiger Fokus. Die Kapitalzyklusanalyse untersucht in erster Linie, wie Änderungen im Branchenangebot die Unternehmensrenditen beeinflussen, anstatt die Nachfrage vorherzusagen. Dieser Ansatz ist zuverlässiger, da Angebotsänderungen oft gut angekündigt werden und mit vorhersehbaren Verzögerungen nach Änderungen der Kapitalausgaben eintreten. Wichtige Indikatoren sind:

• Branchenfragmentierung und steigendes Angebot (negativ)
• Branchenkonsolidierung und Kapazitätsreduktion (positiv)
• Verhältnis von Investitionsausgaben zu Abschreibungen
• Umwandlungsrate des freien Cashflows
• Neue Marktteilnehmer und IPO-Aktivitäten in heißen Sektoren

Konträre Perspektive. Kapitalzyklusanleger nehmen oft Positionen entgegen der Marktstimmung ein:

• Investitionen in Branchen, aus denen Kapital abgezogen wird
• Vermeidung von Sektoren mit schnellen Kapitalzuflüssen
• Suche nach Wendepunkten in den Angebotsbedingungen der Branche

2. Hohe Renditen ziehen Kapital an, was zu Überangebot und Gewinnrückgang führt

Hohe Rentabilität lockert die Kapitaldisziplin in einer Branche. Wenn die Renditen hoch sind, neigen Unternehmen dazu, die Kapitalausgaben zu erhöhen.

Zyklendynamik. Der Kapitalzyklus folgt einem vorhersehbaren Muster:

1. Hohe Rentabilität in einer Branche zieht Investitionen an
2. Unternehmen erhöhen die Kapazität, um Wachstum zu erfassen
3. Neue Marktteilnehmer treten in den Markt ein
4. Das Angebot übersteigt schließlich die Nachfrage
5. Preise und Rentabilität fallen
6. Kapital verlässt die Branche
7. Das Angebot schrumpft, was die Bühne für den nächsten Aufschwung bereitet

Jüngste Beispiele:

• Rohstoff-Superzyklus (2000er-2010er)
• Boom und Bust der Schifffahrtsindustrie (2000er)
• US-Immobilienblase (frühe bis mittlere 2000er)

Investoren sollten vorsichtig sein bei Branchen, die schnelle Kapitalzuflüsse und Kapazitätserweiterungen erleben, da diese oft Perioden von Überangebot und sinkenden Renditen vorausgehen.

3. Nachhaltige Wettbewerbsvorteile können der Mittelwertumkehr trotzen

Unternehmen mit starken Wettbewerbsvorteilen, die das besitzen, was Warren Buffett als breiten "Graben" bezeichnet, können Gewinne oft länger aufrechterhalten, als der Markt erwartet.

Dauerhafte Vorteile. Bestimmte Unternehmen können hohe Renditen aufrechterhalten, indem sie:

• Starke Marken besitzen (z.B. Colgate bei Zahnpasta)
• Netzwerkeffekte nutzen (z.B. Visa bei Zahlungen)
• Hohe Wechselkosten haben (z.B. Oracle bei Unternehmenssoftware)
• Skaleneffekte erzielen (z.B. Amazon im E-Commerce)
• Geistiges Eigentum besitzen (z.B. Pharmapatente)

Preissetzungsmacht. Unternehmen mit nachhaltigen Vorteilen zeigen oft:

• Die Fähigkeit, Preise zu erhöhen, ohne Kunden zu verlieren
• Produkte/Dienstleistungen, die nur einen kleinen Teil der Kundenkosten ausmachen
• Begrenzten preisbasierten Wettbewerb

Diese Faktoren können einen "positiven Kreislauf" schaffen, bei dem hohe Renditen weitere Investitionen in Wettbewerbsvorteile finanzieren und es den Unternehmen ermöglichen, den Wert über lange Zeiträume zu steigern.

4. Die Kapitalallokationsfähigkeiten des Managements sind entscheidend für den langfristigen Erfolg

Nach zehn Jahren im Amt wird ein CEO, dessen Unternehmen Gewinne in Höhe von 10 Prozent des Nettovermögens einbehält, für die Bereitstellung von mehr als 60 Prozent des gesamten im Unternehmen eingesetzten Kapitals verantwortlich gewesen sein.

Wichtige Entscheidungen. Effektive Kapitalallokatoren zeichnen sich aus durch:

• Organische Investitionen (F&E, Marketing, Investitionsausgaben)
• Fusionen und Übernahmen
• Dividenden und Aktienrückkäufe
• Schuldenmanagement

Interessensausrichtung. Achten Sie auf Manager, die:

• Bedeutende Eigentumsanteile an ihren Unternehmen haben
• Langfristige Anreizstrukturen verwenden
• Eine Erfolgsbilanz wertschaffender Entscheidungen vorweisen
• Klar über Kapitalallokationsprioritäten kommunizieren

Beispiel: Björn Wahlroos bei der Sampo Group zeigte überlegene Kapitalallokation durch:

• Gut getimte Veräußerungen (z.B. Nokia-Aktien)
• Strategische Akquisitionen (z.B. Konsolidierung der Schaden- und Unfallversicherung)
• Antizyklische Investitionen (z.B. Unternehmensanleihen während der Krise 2008)

5. Treffen mit dem Management bieten wertvolle Einblicke in die Unternehmenskultur

Eindrücke vom Charakter, der Intelligenz, der Energie und der Vertrauenswürdigkeit des CEOs können durch verschiedene Fragetechniken gewonnen werden.

Effektive Meeting-Strategien:

• Stellen Sie offene Fragen zur Strategie und zur Wettbewerbssituation
• Beobachten Sie die Interaktionen zwischen Führungskräften
• Fragen Sie nach vergangenen Fehlern und den daraus gezogenen Lehren
• Bewerten Sie das Verständnis der Kapitalallokationskompromisse
• Achten Sie auf Anzeichen von Demut und intellektueller Neugier

Warnsignale:

• Übermäßiger Fokus auf kurzfristige Kennzahlen
• Üppige Unternehmensvergünstigungen (z.B. Privatjets, teure Büros)
• Unwilligkeit, über Misserfolge oder Herausforderungen zu sprechen
• Überbetonung von Branchenjargon und Schlagwörtern

Treffen können wichtige kulturelle Aspekte wie Kostendisziplin, langfristiges Denken und die Ausrichtung an den Interessen der Aktionäre aufdecken. Diese Faktoren haben oft einen erheblichen Einfluss auf die langfristigen Investitionsrenditen.

6. Finanzkrisen resultieren oft aus übermäßigem Kreditwachstum und Überinvestitionen

Der Kreditboom schuf Überkapazitäten in einer Vielzahl globaler Branchen.

Krisenvorläufer:

• Schnelles Kreditwachstum
• Vermögenspreisblasen (z.B. Immobilien, Aktien)
• Lockerung der Kreditvergabestandards
• Finanzinnovation und -komplexität
• Hohe Verschuldungsgrade

Fallstudie: Globale Finanzkrise 2008

• Subprime-Hypothekenboom
• Verbriefung riskanter Vermögenswerte
• Fehlbewertung von Risiken auf den Finanzmärkten
• Übermäßige Verschuldung im Bankensystem

Investoren sollten vorsichtig sein, wenn sie Anzeichen von kreditgetriebenen Booms beobachten, da diese oft zu schmerzhaften Einbrüchen führen und sowohl Risiken als auch Chancen in ihrem Gefolge bieten.

7. Nach-Krisen-Politiken können notwendige Branchenkonsolidierungen behindern

Der Kapitalzyklus funktioniert nicht richtig, wenn politische Entscheidungsträger unterperformende Branchen schützen.

Hindernisse für kreative Zerstörung:

• Ultratiefe Zinssätze
• Staatliche Rettungsaktionen und Subventionen
• Regulatorische Nachsicht für Banken
• Politischer Widerstand gegen Arbeitsplatzverluste

Beispiele:

• Europäische Automobilindustrie mit Überkapazitäten
• "Zombie"-Unternehmen in Japan, die von billigem Kredit leben
• US-Fluggesellschaften, die wiederholt staatliche Unterstützung erhalten

Diese Politiken können Perioden von Überkapazitäten und niedrigen Renditen verlängern und die natürliche Konsolidierung verzögern, die typischerweise auf wirtschaftliche Abschwünge folgt. Investoren sollten diese Faktoren berücksichtigen, wenn sie das Potenzial für eine Branchenwiederbelebung bewerten.

8. Chinas investitionsgetriebenes Wachstumsmodell birgt Risiken für Investoren

Chinas Kreditabwicklung könnte in schneller (und kathartischer) Weise im Stil der Asienkrise erfolgen oder sich länger hinziehen, wie in Japan – aber sie muss geschehen.

Wichtige Bedenken:

• Übermäßige Investitionen als Anteil am BIP (>40%)
• Schnelles Kreditwachstum und steigende Schuldenstände
• Überkapazitäten in vielen Branchen
• Staatlicher Einfluss auf die Kapitalallokation
• Fragwürdige Buchhaltungspraktiken

Implikationen für Investoren:

• Seien Sie vorsichtig bei chinesischen Unternehmen mit hohen Investitionsausgaben und schnellem Wachstum
• Suchen Sie nach Unternehmen, die weniger von staatlicher Unterstützung abhängig sind
• Überprüfen Sie Finanzberichte und seien Sie vorsichtig bei Transaktionen mit verbundenen Parteien
• Berücksichtigen Sie das Potenzial für Branchenkonsolidierung und verbesserte Kapitaldisziplin

Obwohl Chinas Wachstum beeindruckend war, legt der Kapitalzyklusansatz Vorsicht hinsichtlich der Nachhaltigkeit der Renditen vieler chinesischer Unternehmen und Branchen nahe.

9. Spekulative Blasen sind durch deutliche Warnsignale gekennzeichnet

All dies, kombiniert mit den üblichen anekdotischen Signalen, die in Treffen mit Unternehmen und Sell-Side-Praktikern übermittelt werden, deutet darauf hin, dass der Mai 2006 einen Marktgipfel dargestellt hat.

Häufige Blasenindikatoren:

• Schnelle Preissteigerungen bei Vermögenswerten oder in Sektoren
• Vermehrung neuer Finanzprodukte
• Zunehmende Beteiligung von Privatanlegern
• Lockerung der Kreditvergabestandards
• Hohe M&A- und IPO-Aktivitäten
• Extreme Bewertungen, die durch "neues Paradigma"-Denken gerechtfertigt werden

Historische Beispiele:

• Dotcom-Blase der 1990er Jahre
• US-Immobilienblase der 2000er Jahre
• Kryptowährungsboom der 2010er Jahre

Das Erkennen dieser Anzeichen kann Investoren helfen, große Verluste zu vermeiden und möglicherweise von Marktdislokationen zu profitieren, wenn Blasen schließlich platzen.

10. Investmentbanker priorisieren oft Gebühren über Kundeninteressen

Traue niemals den Bankern.

Nicht übereinstimmende Anreize:

• Fokus auf kurzfristige Transaktionsgebühren
• Druck, das Deal-Volumen und die -Größe zu steigern
• Interessenkonflikte zwischen Beratungs- und Handelsabteilungen
• Tendenz, komplexe Finanzprodukte zu fördern

Implikationen für Investoren:

• Seien Sie skeptisch gegenüber Research und Empfehlungen von Investmentbanken
• Hinterfragen Sie die Notwendigkeit und die Bedingungen großer Unternehmensgeschäfte
• Suchen Sie nach Unternehmen, die Kapital unabhängig von Banker-Einfluss allokieren
• Seien Sie vorsichtig bei Finanzinnovationen, die Risiken verschleiern oder auf ahnungslose Parteien übertragen

Obwohl Investmentbanken eine wichtige Rolle auf den Kapitalmärkten spielen, sollten Investoren ihre Aktivitäten mit einer gesunden Portion Skepsis betrachten und sich auf die langfristigen Interessen der Unternehmen konzentrieren, die sie besitzen.

Last updated: July 28, 2024