The Little Book of Valuation

1. Verstehen Sie die Grundlagen der Bewertung: Zeitwert, Risiko und Buchhaltung

Die einfachsten Werkzeuge in der Finanzwelt sind oft die mächtigsten.

Der Zeitwert des Geldes ist ein grundlegendes Konzept in der Bewertung. Er erkennt an, dass ein Dollar heute mehr wert ist als ein Dollar in der Zukunft, bedingt durch Inflation, Konsumpräferenzen und Risiko. Dieses Prinzip wird durch Diskontierung angewendet, die zukünftige Cashflows in gegenwärtige Werte umwandelt.

Risikobewertung ist entscheidend in der Bewertung. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) wird häufig zur Messung von Risiken verwendet, wobei Beta die Sensitivität einer Aktie gegenüber Marktbewegungen darstellt. Allerdings sind alternative Modelle wie Multi-Beta- und Proxy-Modelle entstanden, um die Einschränkungen des CAPM zu adressieren.

Buchhaltungskenntnisse sind für die Bewertung unerlässlich. Die drei Hauptfinanzberichte sind:

• Bilanz: Fasst Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und Eigenkapital zusammen
• Gewinn- und Verlustrechnung: Zeigt die Rentabilität über die Zeit
• Kapitalflussrechnung: Verfolgt die Geldbewegungen aus operativen, finanziellen und Investitionstätigkeiten

Das Verständnis dieser Grundlagen bildet die Basis für fortgeschrittenere Bewertungstechniken.

2. Beherrschen Sie die intrinsische Bewertung: Diskontierte Cashflow-Analyse

Alle Bewertungen sind voreingenommen.

Diskontierte Cashflow (DCF) ist das Herzstück der intrinsischen Bewertung. Es beinhaltet die Schätzung zukünftiger Cashflows und deren Diskontierung auf den gegenwärtigen Wert mit einem angemessenen Zinssatz. Der Prozess erfordert vier wesentliche Eingaben:

1. Cashflows aus bestehenden Vermögenswerten
2. Erwartetes Wachstum der Cashflows
3. Diskontsatz
4. Zeitraum bis zur Reife des Unternehmens

Analysten müssen sich ihrer Voreingenommenheit bei der Durchführung von Bewertungen bewusst sein. Häufige Voreingenommenheiten umfassen:

• Auswahlverzerrung bei der Auswahl von Unternehmen zur Bewertung
• Bestätigungsverzerrung bei der Informationsbeschaffung
• Institutioneller Druck, der Empfehlungen beeinflusst

Um diese Voreingenommenheiten zu mindern:

• Seien Sie transparent über Ihre Annahmen
• Verwenden Sie mehrere Bewertungsmethoden
• Suchen Sie nach unterschiedlichen Perspektiven

Denken Sie daran, dass alle Bewertungen eine Fehlermarge haben und einfachere Modelle oft besser abschneiden als komplexe.

3. Nutzen Sie die relative Bewertung: Vergleich von Vermögenswerten mit Multiplikatoren

Multiplikatoren sind einfach zu verwenden und leicht zu missbrauchen.

Relative Bewertung beinhaltet den Vergleich der Preisgestaltung ähnlicher Vermögenswerte auf dem Markt. Dieser Ansatz wird aufgrund seiner Einfachheit und der Fähigkeit, die Marktstimmung widerzuspiegeln, weit verbreitet. Wichtige Schritte in der relativen Bewertung:

1. Finden Sie vergleichbare Vermögenswerte
2. Skalieren Sie die Preise auf eine gemeinsame Variable (z.B. Gewinn, Buchwert)
3. Passen Sie Unterschiede zwischen den Vermögenswerten an

Gängige Multiplikatoren umfassen:

• Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV)
• Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)
• Unternehmenswert-zu-EBITDA-Verhältnis

Um Multiplikatoren effektiv zu nutzen:

• Stellen Sie konsistente Definitionen über Unternehmen hinweg sicher
• Berücksichtigen Sie die Verteilung der Multiplikatoren im Sektor
• Passen Sie Unterschiede im Wachstum, Risiko und Cashflow-Potenzial an

Seien Sie sich bewusst, dass die relative Bewertung von Marktblasen beeinflusst werden kann und nicht immer den intrinsischen Wert widerspiegelt.

4. Passen Sie Bewertungstechniken für junge Wachstumsunternehmen an

Erfolg beim Investieren kommt nicht davon, immer recht zu haben, sondern weniger oft falsch zu liegen als alle anderen.

Junge Wachstumsunternehmen stellen aufgrund ihrer begrenzten Historie, negativen Gewinne und hohen Ausfallraten einzigartige Bewertungsherausforderungen dar. Wichtige Überlegungen bei der Bewertung dieser Unternehmen:

1. Umsatzwachstum: Schätzen Sie die Gesamtmarktgröße und den erwarteten Marktanteil
2. Weg zur Rentabilität: Prognostizieren Sie, wie sich die Margen im Laufe der Zeit verbessern werden
3. Reinvestitionsbedarf: Bewerten Sie den Kapitalbedarf für Wachstum
4. Risikoprofil: Erwarten Sie höhere Kapitalkosten, die mit der Reife des Unternehmens sinken
5. Überlebenswahrscheinlichkeit: Passen Sie die Bewertung an die Wahrscheinlichkeit eines Scheiterns an

Bewertungsansätze für junge Wachstumsunternehmen:

• DCF mit sorgfältiger Berücksichtigung zukünftiger Szenarien
• Relative Bewertung mit zukunftsgerichteten Multiplikatoren
• Realoptionsanalyse für hoch unsichere Ergebnisse

Denken Sie daran, dass die Bewertung junger Unternehmen mehr Kunst als Wissenschaft ist und es entscheidend ist, Annahmen regelmäßig neu zu bewerten, wenn neue Informationen verfügbar werden.

5. Bewältigen Sie die Herausforderungen bei der Bewertung reifer Unternehmen

Die größte Herausforderung bei der Bewertung reifer Unternehmen ist Selbstzufriedenheit.

Reife Unternehmen haben oft stabile Cashflows und etablierte Marktpositionen, können aber dennoch Bewertungsherausforderungen darstellen. Wichtige Überlegungen:

1. Potenzial für betriebliche Verbesserungen
2. Möglichkeiten zur finanziellen Umstrukturierung
3. Nicht-betriebliche Vermögenswerte und Beteiligungen

Bewertungsansätze für reife Unternehmen:

• DCF mit Fokus auf potenzielle Effizienzgewinne
• Relative Bewertung mit sektorspezifischen Multiplikatoren
• Sum-of-the-Parts-Bewertung für Konglomerate

Werttreiber für reife Unternehmen:

• Verbesserungen der Betriebseffizienz
• Optimale Kapitalstruktur
• Effektive Allokation überschüssiger Mittel

Seien Sie vorsichtig, die Annahme zu treffen, dass die vergangene Leistung unbegrenzt fortgesetzt wird. Suchen Sie nach potenziellen Katalysatoren, die versteckten Wert freisetzen könnten, wie Managementwechsel, Abspaltungen oder Branchenkonsolidierung.

6. Wenden Sie spezialisierte Ansätze für rückläufige und notleidende Unternehmen an

Flache Umsätze, sinkende Margen und das Potenzial für Notlagen machen die Bewertung notleidender Unternehmen schwierig.

Rückläufige und notleidende Unternehmen erfordern einen modifizierten Bewertungsansatz, der die Möglichkeit von Insolvenz oder Liquidation berücksichtigt. Wichtige Schritte bei der Bewertung dieser Unternehmen:

1. Schätzen Sie die Cashflows unter der Annahme, dass das Unternehmen überlebt
2. Bewerten Sie die Wahrscheinlichkeit einer Notlage
3. Schätzen Sie den Liquidationswert im Falle eines Scheiterns
4. Kombinieren Sie die Szenarien von Fortführung und Notlage

Bewertungstechniken für notleidende Unternehmen:

• Angepasste Barwertmethode (APV)
• Optionspreismodelle zur Bewertung von Eigenkapital als Kaufoption
• Relative Bewertung mit Multiplikatoren für notleidende Unternehmen

Denken Sie daran, Folgendes zu berücksichtigen:

• Potenzial für Turnaround oder Umstrukturierung
• Steuerliche Auswirkungen von Verlustvorträgen
• Schuldenvereinbarungen und potenzielle Verstöße

Beim Investieren in notleidende Unternehmen ist Diversifikation entscheidend, um das hohe Risiko des Scheiterns mit potenziell hohen Renditen aus erfolgreichen Turnarounds auszugleichen.

7. Passen Sie Bewertungsmethoden für Finanzdienstleistungsunternehmen an

Die entscheidende Zahl bei der Bewertung einer Bank sind nicht Dividenden, Gewinne oder erwartetes Wachstum, sondern was wir glauben, dass sie langfristig als Eigenkapitalrendite erwirtschaften wird.

Finanzdienstleistungsunternehmen erfordern spezialisierte Bewertungsansätze aufgrund ihrer einzigartigen Merkmale:

• Schwierigkeit, operative und finanzielle Entscheidungen zu trennen
• Regulatorische Kapitalanforderungen
• Undurchsichtige Finanzberichte

Bewertungsmethoden für Finanzunternehmen:

1. Dividendenabschlagsmodell (DDM)
2. Überrenditemodell
3. Vermögensbasierte Bewertung

Wichtige Faktoren zu berücksichtigen:

• Eigenkapitalrendite (ROE) und deren Nachhaltigkeit
• Regulatorische Kapitalquoten und deren Einfluss auf das Wachstum
• Kreditqualität und Rückstellungen für Kreditausfälle
• Zinsrisiko

Bei der Verwendung der relativen Bewertung konzentrieren Sie sich auf Eigenkapitalmultiplikatoren wie KGV und KBV und passen Sie Unterschiede im Risiko und Wachstum zwischen den Unternehmen an. Seien Sie sich der Auswirkungen von Bilanzierungsentscheidungen und regulatorischen Änderungen auf die berichteten Zahlen bewusst.

8. Berücksichtigen Sie Konjunkturzyklen bei der Bewertung zyklischer und Rohstoffunternehmen

Unsicherheit und Volatilität sind der Bewertung inhärent, aber zyklische und Rohstoffunternehmen sind von externen Faktoren beeinflusster Volatilität ausgesetzt.

Zyklische und Rohstoffunternehmen stehen vor einzigartigen Bewertungsherausforderungen aufgrund ihrer Empfindlichkeit gegenüber Konjunkturzyklen und Rohstoffpreisen. Wichtige Ansätze:

1. Normalisieren Sie die Gewinne: Verwenden Sie durchschnittliche Gewinne über einen vollständigen Konjunkturzyklus
2. Passen Sie die aktuelle Position im Zyklus an: Berücksichtigen Sie, wo wir uns im Wirtschafts- oder Rohstoffpreiszyklus befinden
3. Szenarioanalyse: Bewerten Sie das Unternehmen unter verschiedenen wirtschaftlichen oder preislichen Szenarien

Bewertungstechniken:

• DCF mit normalisierten Cashflows
• Relative Bewertung mit durch den Zyklus berechneten Multiplikatoren
• Realoptionsanalyse für Rohstoffunternehmen mit unerschlossenen Reserven

Denken Sie daran:

• Berücksichtigen Sie die Kostenposition des Unternehmens im Vergleich zu Wettbewerbern
• Bewerten Sie die Fähigkeit des Managements, Zyklen zu navigieren
• Berücksichtigen Sie das Potenzial für strukturelle Veränderungen in der Branche

Beim Investieren in diesen Sektoren ist das Timing entscheidend. Suchen Sie nach Gelegenheiten, wenn der Pessimismus am höchsten ist und die Bewertungen im Vergleich zu normalisierten Gewinnen gedrückt sind.

9. Bewerten Sie Unternehmen mit immateriellen Vermögenswerten richtig

Die Grundprinzipien der Buchhaltung schlagen eine einfache Regel vor, um Kapitalausgaben von Betriebsausgaben zu trennen. Jede Ausgabe, die über viele Jahre hinweg Vorteile schafft, ist eine Kapitalausgabe, während Ausgaben, die nur im laufenden Jahr Vorteile bringen, Betriebsausgaben sind.

Unternehmen mit immateriellen Vermögenswerten, wie Technologie- und Pharmaunternehmen, erfordern eine sorgfältige Berücksichtigung von Buchhaltungsinkonsistenzen. Wichtige Probleme:

1. F&E- und Werbeausgaben werden oft als Betriebsausgaben statt als Kapitalausgaben behandelt
2. Gewinne und Buchwert können aufgrund der buchhalterischen Behandlung unterschätzt werden
3. Der starke Einsatz von Aktienoptionen zur Vergütung kann die Gewinne verzerren

Bewertungsanpassungen:

• Kapitalisieren Sie F&E und andere immaterielle Investitionen
• Passen Sie das Betriebsergebnis und das investierte Kapital an
• Berücksichtigen Sie den verwässernden Effekt von Aktienoptionen

Bei der Verwendung der relativen Bewertung:

• Seien Sie vorsichtig beim Vergleich von Multiplikatoren über Branchen hinweg
• Verwenden Sie zukunftsgerichtete Multiplikatoren, um buchhalterische Diskrepanzen zu mildern
• Erwägen Sie die Verwendung von Umsatzmultiplikatoren, wenn die Gewinne negativ sind

Denken Sie daran, dass immaterielle Vermögenswerte erhebliche Wettbewerbsvorteile und Markteintrittsbarrieren bieten können, die möglicherweise höhere Bewertungen rechtfertigen. Diese Vorteile können jedoch schnell erodieren, was ständige Reinvestitionen erfordert, um den Wert zu erhalten.

Zuletzt aktualisiert: October 8, 2024