Points clés
1. L'analyse du cycle du capital révèle des opportunités et des pièges d'investissement
La clé de l'approche du "cycle du capital" – le terme utilisé par Marathon pour décrire son analyse d'investissement – est de comprendre comment les changements dans le montant du capital employé au sein d'une industrie sont susceptibles d'impacter les rendements futurs.
Focus sur l'offre. L'analyse du cycle du capital examine principalement comment les changements dans l'offre de l'industrie affectent les rendements des entreprises, plutôt que d'essayer de prédire la demande. Cette approche est plus fiable car les changements d'offre sont souvent bien signalés et se produisent avec des décalages prévisibles après les changements dans les dépenses en capital. Les indicateurs clés incluent :
- Fragmentation de l'industrie et augmentation de l'offre (négatif)
- Consolidation de l'industrie et réduction de la capacité (positif)
- Ratio des dépenses en capital à la dépréciation
- Taux de conversion des flux de trésorerie disponibles
- Nouveaux entrants et activité d'introduction en bourse dans les secteurs en vogue
Perspective contrarienne. Les investisseurs du cycle du capital prennent souvent des positions contraires au sentiment du marché :
- Investir dans des industries où le capital est retiré
- Éviter les secteurs connaissant des afflux rapides de capital
- Rechercher des points d'inflexion dans les conditions d'offre de l'industrie
2. Les rendements élevés attirent le capital, conduisant à une surabondance de l'industrie et à une baisse des profits
Une rentabilité élevée assouplit la discipline du capital dans une industrie. Lorsque les rendements sont élevés, les entreprises sont enclines à augmenter leurs dépenses en capital.
Dynamique du cycle. Le cycle du capital suit un schéma prévisible :
- Une rentabilité élevée dans une industrie attire les investissements
- Les entreprises augmentent leur capacité pour capter la croissance
- De nouveaux entrants rejoignent le marché
- L'offre finit par dépasser la demande
- Les prix et la rentabilité chutent
- Le capital quitte l'industrie
- L'offre se contracte, préparant le terrain pour la prochaine reprise
Exemples récents :
- Supercycle des matières premières (années 2000-2010)
- Boom et effondrement de l'industrie maritime (années 2000)
- Bulle immobilière aux États-Unis (début-milieu des années 2000)
Les investisseurs doivent se méfier des industries connaissant des afflux rapides de capital et une expansion de la capacité, car celles-ci précèdent souvent des périodes de surabondance et de baisse des rendements.
3. Les avantages concurrentiels durables peuvent défier la réversion à la moyenne
Les entreprises avec des avantages concurrentiels aussi forts, possédant ce que Warren Buffett appelle un large "fossé", sont capables de maintenir des profits, souvent plus longtemps que le marché ne l'anticipe.
Avantages durables. Certaines entreprises peuvent maintenir des rendements élevés en possédant :
- Des marques fortes (par exemple, Colgate dans le dentifrice)
- Des effets de réseau (par exemple, Visa dans les paiements)
- Des coûts de changement élevés (par exemple, Oracle dans les logiciels d'entreprise)
- Des économies d'échelle (par exemple, Amazon dans le commerce électronique)
- Des propriétés intellectuelles (par exemple, brevets pharmaceutiques)
Pouvoir de fixation des prix. Les entreprises avec des avantages durables montrent souvent :
- La capacité d'augmenter les prix sans perdre de clients
- Des produits/services représentant une petite partie des coûts des clients
- Une concurrence limitée basée sur les prix
Ces facteurs peuvent créer un "cercle vertueux" où les rendements élevés financent de nouveaux investissements dans les avantages concurrentiels, permettant aux entreprises de composer de la valeur sur de longues périodes.
4. Les compétences d'allocation de capital de la direction sont cruciales pour le succès à long terme
Après dix ans à son poste, un PDG dont l'entreprise conserve des bénéfices équivalents à 10 % de la valeur nette aura été responsable du déploiement de plus de 60 % de tout le capital en activité dans l'entreprise.
Décisions clés. Les bons allocateurs de capital excellent dans :
- L'investissement organique (R&D, marketing, capex)
- Les fusions et acquisitions
- Les dividendes et rachats d'actions
- La gestion de la dette
Alignement des intérêts. Recherchez des dirigeants qui :
- Ont des participations significatives dans leurs entreprises
- Utilisent des structures d'incitation à long terme
- Montrent un historique de décisions créatrices de valeur
- Communiquent clairement sur les priorités d'allocation de capital
Exemple : Björn Wahlroos chez Sampo Group a démontré une allocation de capital supérieure grâce à :
- Des cessions bien chronométrées (par exemple, actions Nokia)
- Des acquisitions stratégiques (par exemple, consolidation de l'assurance P&C)
- Des investissements contracycliques (par exemple, obligations d'entreprise pendant la crise de 2008)
5. Les réunions avec la direction fournissent des informations précieuses sur la culture de l'entreprise
Se faire une idée du caractère, de l'intelligence, de l'énergie et de la fiabilité du PDG peut se faire en utilisant diverses techniques de questionnement.
Stratégies de réunion efficaces :
- Poser des questions ouvertes sur la stratégie et le paysage concurrentiel
- Observer les interactions entre les dirigeants
- S'enquérir des erreurs passées et des leçons apprises
- Évaluer la compréhension des compromis d'allocation de capital
- Rechercher des signes d'humilité et de curiosité intellectuelle
Signaux d'alarme :
- Focalisation excessive sur les métriques à court terme
- Avantages corporatifs somptueux (par exemple, jets privés, bureaux coûteux)
- Réticence à discuter des échecs ou des défis
- Surutilisation du jargon de l'industrie et des mots à la mode
Les réunions peuvent révéler des aspects culturels importants comme la discipline des coûts, la réflexion à long terme et l'alignement avec les intérêts des actionnaires. Ces facteurs ont souvent un impact significatif sur les rendements d'investissement à long terme.
6. Les crises financières résultent souvent d'une croissance excessive du crédit et d'un surinvestissement
Le boom du crédit a créé une capacité excédentaire dans une large gamme d'industries mondiales.
Précurseurs de crise :
- Expansion rapide du crédit
- Bulles de prix des actifs (par exemple, immobilier, actions)
- Assouplissement des normes de prêt
- Innovation et complexité financières
- Niveaux élevés de levier
Étude de cas : Crise financière mondiale de 2008
- Boom des prêts hypothécaires à risque
- Titrisations d'actifs risqués
- Mauvaise évaluation des risques sur les marchés financiers
- Levier excessif dans le système bancaire
Les investisseurs doivent être prudents lorsqu'ils observent des signes de booms alimentés par le crédit, car ceux-ci mènent souvent à des effondrements douloureux et présentent à la fois des risques et des opportunités dans leur sillage.
7. Les politiques post-crise peuvent entraver la consolidation nécessaire de l'industrie
Le cycle du capital cesse de fonctionner correctement lorsque les décideurs politiques protègent les industries sous-performantes.
Obstacles à la destruction créatrice :
- Taux d'intérêt ultra-bas
- Renflouements et subventions gouvernementales
- Tolérance réglementaire pour les banques
- Résistance politique aux pertes d'emplois
Exemples :
- L'industrie automobile européenne maintenant une capacité excédentaire
- Les "entreprises zombies" au Japon survivant grâce au crédit bon marché
- Les compagnies aériennes américaines recevant un soutien gouvernemental répété
Ces politiques peuvent prolonger les périodes de surcapacité industrielle et de faibles rendements, retardant la consolidation naturelle qui suit généralement les récessions économiques. Les investisseurs doivent prendre en compte ces facteurs lorsqu'ils évaluent le potentiel de reprise de l'industrie.
8. Le modèle de croissance axé sur l'investissement de la Chine pose des risques pour les investisseurs
Le dénouement du crédit en Chine peut se produire de manière rapide (et cathartique) à la manière de la crise asiatique, ou être plus prolongé, à la japonaise – mais il doit se produire.
Principales préoccupations :
- Investissement excessif en proportion du PIB (>40 %)
- Croissance rapide du crédit et augmentation des niveaux de dette
- Surcapacité dans de nombreuses industries
- Influence de l'État sur l'allocation du capital
- Pratiques comptables douteuses
Implications pour les investisseurs :
- Soyez prudents avec les entreprises chinoises ayant des dépenses en capital élevées et une croissance rapide
- Recherchez des entreprises moins dépendantes du soutien gouvernemental
- Vérifiez les états financiers et méfiez-vous des transactions entre parties liées
- Considérez le potentiel de consolidation de l'industrie et d'amélioration de la discipline du capital
Bien que la croissance de la Chine ait été impressionnante, l'approche du cycle du capital suggère la prudence quant à la durabilité des rendements pour de nombreuses entreprises et industries chinoises.
9. Les bulles spéculatives sont caractérisées par des signes d'avertissement distincts
Tout ce qui précède, combiné aux signaux anecdotiques habituels transmis lors des réunions avec les entreprises et les praticiens du sell-side, suggère que mai 2006 a représenté un pic de marché.
Indicateurs communs de bulle :
- Appréciation rapide des prix des actifs ou des secteurs
- Prolifération de nouveaux produits financiers
- Augmentation de la participation des investisseurs de détail
- Assouplissement des normes de prêt
- Niveaux élevés d'activité de fusions et acquisitions et d'introductions en bourse
- Évaluations extrêmes justifiées par une "nouvelle ère" de pensée
Exemples historiques :
- Bulle des dot-com des années 1990
- Bulle immobilière aux États-Unis des années 2000
- Boom des cryptomonnaies des années 2010
Reconnaître ces signes peut aider les investisseurs à éviter des pertes majeures et potentiellement à profiter des dislocations du marché lorsque les bulles éclatent finalement.
10. Les banquiers d'investissement privilégient souvent les frais au détriment des intérêts des clients
Ne faites jamais confiance aux banquiers.
Incitations mal alignées :
- Focalisation sur les frais de transaction à court terme
- Pression pour augmenter le volume et la taille des transactions
- Conflits d'intérêts entre les divisions de conseil et de trading
- Tendance à promouvoir des produits financiers complexes
Implications pour les investisseurs :
- Soyez sceptiques quant aux recherches et recommandations des banques d'investissement
- Remettez en question la nécessité et les termes des grandes transactions d'entreprise
- Recherchez des entreprises qui allouent le capital indépendamment de l'influence des banquiers
- Méfiez-vous des innovations financières qui obscurcissent les risques ou les transfèrent à des parties non averties
Bien que les banques d'investissement jouent un rôle important sur les marchés de capitaux, les investisseurs doivent aborder leurs activités avec une bonne dose de scepticisme et se concentrer sur les intérêts à long terme des entreprises qu'ils possèdent.
Dernière mise à jour:
FAQ
What's Capital Returns about?
- Investment Philosophy: Capital Returns delves into the capital cycle investment philosophy of Marathon Asset Management, focusing on how capital flows impact industry profitability.
- Capital Cycle Dynamics: It explains the cyclical nature of capital, where high returns attract capital leading to overinvestment, and low returns drive capital out, creating recovery opportunities.
- Real-World Examples: The book includes case studies from industries like mining, oil, and technology to illustrate capital cycle principles in action.
Why should I read Capital Returns?
- Informed Decisions: It equips investors with insights into how capital cycles affect market dynamics, aiding in strategic investment decisions.
- Historical Perspective: The book offers a historical view of market events from 2002 to 2015, providing context for past trends and future implications.
- Contrarian Approach: It presents a unique investment philosophy that challenges conventional wisdom, valuable for differentiating investment strategies.
What are the key takeaways of Capital Returns?
- Capital Cycle Importance: Understanding the capital cycle is crucial for predicting future profitability and investment timing.
- Management's Role: Effective capital allocation by management is vital for long-term success, emphasizing countercyclical investment.
- Supply Focus: Investors should prioritize supply dynamics over demand forecasts, as supply changes are more predictable and impactful.
What are the best quotes from Capital Returns and what do they mean?
- “There is no cure for high prices like high prices.”: This highlights the self-correcting nature of commodity prices, where high prices lead to increased supply and eventual price drops.
- “High returns tend to attract capital, just as low returns repel it.”: This encapsulates the capital cycle's essence, showing how profitability influences capital flows.
- “Management skill in allocating capital is vital over the long-term.”: It underscores the importance of capable management in sustaining profitability and shareholder value.
What is the capital cycle, as defined in Capital Returns?
- Cycle Definition: The capital cycle involves high returns attracting capital, leading to overcapacity and reduced profitability, while low returns drive capital out, allowing recovery.
- Industry Impact: Understanding the cycle helps investors decide when to enter or exit investments based on expected profitability changes.
- Historical Examples: The book uses industries like mining and oil to show how capital cycles affect investment returns.
How does Capital Returns address management's role in capital allocation?
- Crucial Role: Management's capital allocation decisions significantly impact long-term performance and shareholder value.
- Skill Assessment: Investors are encouraged to evaluate management's ability to allocate capital wisely, as poor decisions can destroy value.
- Case Studies: Examples like Björn Wahlroos at Sampo highlight successful management practices in capital allocation.
How does corporate culture impact investment outcomes in Capital Returns?
- Culture as an Asset: A positive corporate culture enhances performance and financial results, making it a key investment consideration.
- Indicators of Success: Signs of a healthy culture include employee loyalty and management transparency.
- Risks of Poor Culture: A toxic culture can lead to scandals and financial losses, emphasizing the need for cultural assessment before investing.
How does Capital Returns differentiate between value and growth investing?
- False Dichotomy: The book argues that both value and growth investing can be analyzed through capital cycle dynamics, focusing on intrinsic value.
- Investment Strategy: Marathon seeks investments undervalued relative to intrinsic value, regardless of growth or value classification.
- Success Examples: Companies defying conventional categorization show that high-quality growth stocks can also represent good value.
What role does behavioral finance play in the capital cycle, according to Capital Returns?
- Investor Psychology: Behavioral finance influences decisions, often leading to overconfidence and misjudgments about future dynamics.
- Cognitive Biases: Biases like anchoring and recency affect risk perception and opportunity within the capital cycle.
- Long-Term Perspective: A long-term investment view counters short-term focus driven by biases, emphasizing economic fundamentals.
How does Capital Returns address the financial crisis?
- Crisis Analysis: The book examines factors like excessive credit growth and poor risk management leading to the financial crisis.
- Lessons Learned: It stresses understanding market cycles and prudent capital allocation to avoid future crises.
- Case Studies: Examples like Anglo Irish Bank's collapse illustrate the consequences of ignoring capital cycles and governance.
What are the dangers of securitization discussed in Capital Returns?
- Securitization Explained: Securitization can flood markets with cheap capital, leading to poor decisions and inflated prices.
- Long-Term Consequences: Easy capital access can delay market corrections, leading to larger crises.
- Investor Caution: Investors should be wary of securitized products, as they may obscure underlying risks.
How can investors apply the lessons from Capital Returns in their own strategies?
- Focus on Cycles: Incorporate capital cycle understanding into strategies, analyzing capital flow effects on dynamics and profitability.
- Evaluate Management: Assess management's capital allocation skills for long-term success, prioritizing strong management teams.
- Adopt Long-Term Mindset: Emphasize a long-term horizon to avoid short-term pitfalls and capitalize on market cycles.
Avis
Capital Returns est largement considéré comme un livre d'investissement perspicace, axé sur le cycle du capital et l'économie de l'offre. Les lecteurs louent sa perspective unique sur l'analyse des industries et des entreprises, en mettant l'accent sur l'importance des compétences en allocation de capital de la direction. La compilation des lettres de Marathon Asset Management dans ce livre offre des études de cas et des exemples précieux. Bien que certains trouvent certaines sections moins pertinentes, la majorité le considère comme une lecture incontournable pour les investisseurs sérieux. L'introduction et les premiers chapitres sont particulièrement appréciés pour leur clarté et leur applicabilité aux stratégies d'investissement.
Similar Books
