Capital Returns

1. L'analyse du cycle du capital révèle des opportunités et des pièges d'investissement

La clé de l'approche du "cycle du capital" – le terme utilisé par Marathon pour décrire son analyse d'investissement – est de comprendre comment les changements dans le montant du capital employé au sein d'une industrie sont susceptibles d'impacter les rendements futurs.

Focus sur l'offre. L'analyse du cycle du capital examine principalement comment les changements dans l'offre de l'industrie affectent les rendements des entreprises, plutôt que d'essayer de prédire la demande. Cette approche est plus fiable car les changements d'offre sont souvent bien signalés et se produisent avec des décalages prévisibles après les changements dans les dépenses en capital. Les indicateurs clés incluent :

• Fragmentation de l'industrie et augmentation de l'offre (négatif)
• Consolidation de l'industrie et réduction de la capacité (positif)
• Ratio des dépenses en capital à la dépréciation
• Taux de conversion des flux de trésorerie disponibles
• Nouveaux entrants et activité d'introduction en bourse dans les secteurs en vogue

Perspective contrarienne. Les investisseurs du cycle du capital prennent souvent des positions contraires au sentiment du marché :

• Investir dans des industries où le capital est retiré
• Éviter les secteurs connaissant des afflux rapides de capital
• Rechercher des points d'inflexion dans les conditions d'offre de l'industrie

2. Les rendements élevés attirent le capital, conduisant à une surabondance de l'industrie et à une baisse des profits

Une rentabilité élevée assouplit la discipline du capital dans une industrie. Lorsque les rendements sont élevés, les entreprises sont enclines à augmenter leurs dépenses en capital.

Dynamique du cycle. Le cycle du capital suit un schéma prévisible :

1. Une rentabilité élevée dans une industrie attire les investissements
2. Les entreprises augmentent leur capacité pour capter la croissance
3. De nouveaux entrants rejoignent le marché
4. L'offre finit par dépasser la demande
5. Les prix et la rentabilité chutent
6. Le capital quitte l'industrie
7. L'offre se contracte, préparant le terrain pour la prochaine reprise

Exemples récents :

• Supercycle des matières premières (années 2000-2010)
• Boom et effondrement de l'industrie maritime (années 2000)
• Bulle immobilière aux États-Unis (début-milieu des années 2000)

Les investisseurs doivent se méfier des industries connaissant des afflux rapides de capital et une expansion de la capacité, car celles-ci précèdent souvent des périodes de surabondance et de baisse des rendements.

3. Les avantages concurrentiels durables peuvent défier la réversion à la moyenne

Les entreprises avec des avantages concurrentiels aussi forts, possédant ce que Warren Buffett appelle un large "fossé", sont capables de maintenir des profits, souvent plus longtemps que le marché ne l'anticipe.

Avantages durables. Certaines entreprises peuvent maintenir des rendements élevés en possédant :

• Des marques fortes (par exemple, Colgate dans le dentifrice)
• Des effets de réseau (par exemple, Visa dans les paiements)
• Des coûts de changement élevés (par exemple, Oracle dans les logiciels d'entreprise)
• Des économies d'échelle (par exemple, Amazon dans le commerce électronique)
• Des propriétés intellectuelles (par exemple, brevets pharmaceutiques)

Pouvoir de fixation des prix. Les entreprises avec des avantages durables montrent souvent :

• La capacité d'augmenter les prix sans perdre de clients
• Des produits/services représentant une petite partie des coûts des clients
• Une concurrence limitée basée sur les prix

Ces facteurs peuvent créer un "cercle vertueux" où les rendements élevés financent de nouveaux investissements dans les avantages concurrentiels, permettant aux entreprises de composer de la valeur sur de longues périodes.

4. Les compétences d'allocation de capital de la direction sont cruciales pour le succès à long terme

Après dix ans à son poste, un PDG dont l'entreprise conserve des bénéfices équivalents à 10 % de la valeur nette aura été responsable du déploiement de plus de 60 % de tout le capital en activité dans l'entreprise.

Décisions clés. Les bons allocateurs de capital excellent dans :

• L'investissement organique (R&D, marketing, capex)
• Les fusions et acquisitions
• Les dividendes et rachats d'actions
• La gestion de la dette

Alignement des intérêts. Recherchez des dirigeants qui :

• Ont des participations significatives dans leurs entreprises
• Utilisent des structures d'incitation à long terme
• Montrent un historique de décisions créatrices de valeur
• Communiquent clairement sur les priorités d'allocation de capital

Exemple : Björn Wahlroos chez Sampo Group a démontré une allocation de capital supérieure grâce à :

• Des cessions bien chronométrées (par exemple, actions Nokia)
• Des acquisitions stratégiques (par exemple, consolidation de l'assurance P&C)
• Des investissements contracycliques (par exemple, obligations d'entreprise pendant la crise de 2008)

5. Les réunions avec la direction fournissent des informations précieuses sur la culture de l'entreprise

Se faire une idée du caractère, de l'intelligence, de l'énergie et de la fiabilité du PDG peut se faire en utilisant diverses techniques de questionnement.

Stratégies de réunion efficaces :

• Poser des questions ouvertes sur la stratégie et le paysage concurrentiel
• Observer les interactions entre les dirigeants
• S'enquérir des erreurs passées et des leçons apprises
• Évaluer la compréhension des compromis d'allocation de capital
• Rechercher des signes d'humilité et de curiosité intellectuelle

Signaux d'alarme :

• Focalisation excessive sur les métriques à court terme
• Avantages corporatifs somptueux (par exemple, jets privés, bureaux coûteux)
• Réticence à discuter des échecs ou des défis
• Surutilisation du jargon de l'industrie et des mots à la mode

Les réunions peuvent révéler des aspects culturels importants comme la discipline des coûts, la réflexion à long terme et l'alignement avec les intérêts des actionnaires. Ces facteurs ont souvent un impact significatif sur les rendements d'investissement à long terme.

6. Les crises financières résultent souvent d'une croissance excessive du crédit et d'un surinvestissement

Le boom du crédit a créé une capacité excédentaire dans une large gamme d'industries mondiales.

Précurseurs de crise :

• Expansion rapide du crédit
• Bulles de prix des actifs (par exemple, immobilier, actions)
• Assouplissement des normes de prêt
• Innovation et complexité financières
• Niveaux élevés de levier

Étude de cas : Crise financière mondiale de 2008

• Boom des prêts hypothécaires à risque
• Titrisations d'actifs risqués
• Mauvaise évaluation des risques sur les marchés financiers
• Levier excessif dans le système bancaire

Les investisseurs doivent être prudents lorsqu'ils observent des signes de booms alimentés par le crédit, car ceux-ci mènent souvent à des effondrements douloureux et présentent à la fois des risques et des opportunités dans leur sillage.

7. Les politiques post-crise peuvent entraver la consolidation nécessaire de l'industrie

Le cycle du capital cesse de fonctionner correctement lorsque les décideurs politiques protègent les industries sous-performantes.

Obstacles à la destruction créatrice :

• Taux d'intérêt ultra-bas
• Renflouements et subventions gouvernementales
• Tolérance réglementaire pour les banques
• Résistance politique aux pertes d'emplois

Exemples :

• L'industrie automobile européenne maintenant une capacité excédentaire
• Les "entreprises zombies" au Japon survivant grâce au crédit bon marché
• Les compagnies aériennes américaines recevant un soutien gouvernemental répété

Ces politiques peuvent prolonger les périodes de surcapacité industrielle et de faibles rendements, retardant la consolidation naturelle qui suit généralement les récessions économiques. Les investisseurs doivent prendre en compte ces facteurs lorsqu'ils évaluent le potentiel de reprise de l'industrie.

8. Le modèle de croissance axé sur l'investissement de la Chine pose des risques pour les investisseurs

Le dénouement du crédit en Chine peut se produire de manière rapide (et cathartique) à la manière de la crise asiatique, ou être plus prolongé, à la japonaise – mais il doit se produire.

Principales préoccupations :

• Investissement excessif en proportion du PIB (>40 %)
• Croissance rapide du crédit et augmentation des niveaux de dette
• Surcapacité dans de nombreuses industries
• Influence de l'État sur l'allocation du capital
• Pratiques comptables douteuses

Implications pour les investisseurs :

• Soyez prudents avec les entreprises chinoises ayant des dépenses en capital élevées et une croissance rapide
• Recherchez des entreprises moins dépendantes du soutien gouvernemental
• Vérifiez les états financiers et méfiez-vous des transactions entre parties liées
• Considérez le potentiel de consolidation de l'industrie et d'amélioration de la discipline du capital

Bien que la croissance de la Chine ait été impressionnante, l'approche du cycle du capital suggère la prudence quant à la durabilité des rendements pour de nombreuses entreprises et industries chinoises.

9. Les bulles spéculatives sont caractérisées par des signes d'avertissement distincts

Tout ce qui précède, combiné aux signaux anecdotiques habituels transmis lors des réunions avec les entreprises et les praticiens du sell-side, suggère que mai 2006 a représenté un pic de marché.

Indicateurs communs de bulle :

• Appréciation rapide des prix des actifs ou des secteurs
• Prolifération de nouveaux produits financiers
• Augmentation de la participation des investisseurs de détail
• Assouplissement des normes de prêt
• Niveaux élevés d'activité de fusions et acquisitions et d'introductions en bourse
• Évaluations extrêmes justifiées par une "nouvelle ère" de pensée

Exemples historiques :

• Bulle des dot-com des années 1990
• Bulle immobilière aux États-Unis des années 2000
• Boom des cryptomonnaies des années 2010

Reconnaître ces signes peut aider les investisseurs à éviter des pertes majeures et potentiellement à profiter des dislocations du marché lorsque les bulles éclatent finalement.

10. Les banquiers d'investissement privilégient souvent les frais au détriment des intérêts des clients

Ne faites jamais confiance aux banquiers.

Incitations mal alignées :

• Focalisation sur les frais de transaction à court terme
• Pression pour augmenter le volume et la taille des transactions
• Conflits d'intérêts entre les divisions de conseil et de trading
• Tendance à promouvoir des produits financiers complexes

Implications pour les investisseurs :

• Soyez sceptiques quant aux recherches et recommandations des banques d'investissement
• Remettez en question la nécessité et les termes des grandes transactions d'entreprise
• Recherchez des entreprises qui allouent le capital indépendamment de l'influence des banquiers
• Méfiez-vous des innovations financières qui obscurcissent les risques ou les transfèrent à des parties non averties

Bien que les banques d'investissement jouent un rôle important sur les marchés de capitaux, les investisseurs doivent aborder leurs activités avec une bonne dose de scepticisme et se concentrer sur les intérêts à long terme des entreprises qu'ils possèdent.

Last updated: July 28, 2024