Points clés
1. La crise des fonds en argent réel : taille, impact et risque pour le contribuable
Les fonds en argent réel sont en crise et sont « trop gros pour échouer ».
Échelle massive. Les fonds en argent réel, y compris les retraites, les dotations et les fondations, gèrent des trillions de dollars à l'échelle mondiale, les retraites américaines représentant à elles seules un quart des actifs gérés. Cette taille immense rend leur performance cruciale pour la stabilité du système financier.
- Retraites : 24 trillions de dollars dans le monde, 15 trillions de dollars aux États-Unis.
- Actifs gérés au total : 62 trillions de dollars dans le monde (fin 2008).
Impact sociétal. Ces fonds sont l'épine dorsale de la société moderne, fournissant des prestations de retraite, soutenant l'éducation et finançant des activités caritatives. Leur performance affecte directement la vie de millions de personnes, et leurs échecs peuvent avoir des conséquences de grande portée.
- Retraites : Assurent que les fonctions sociétales de base sont occupées par des personnes compétentes.
- Dotations : Soutiennent les universités et la recherche.
- Fondations : Financement d'activités caritatives.
Soutien du contribuable. De nombreux fonds en argent réel, en particulier les retraites publiques, sont finalement soutenus par le contribuable. Les retraites sous-financées créent un coût potentiel pour la société qu'il est trop important d'ignorer, rendant leur gestion une question d'intérêt public.
- Déficit du PBGC (Pension Benefit Guaranty Corp.) : 33,5 milliards de dollars (mi-2009).
- Retraites sous-financées : Peuvent entraîner des coupes dans les services publics et une augmentation des impôts.
2. L'évolution de l'argent réel : des obligations au modèle de dotation
Le passage aux actions, et l'augmentation correspondante du risque, se sont produits en parallèle avec la célèbre bataille contre l'inflation du président de la Réserve fédérale, Paul Volcker.
Conservatisme précoce. Au départ, les fonds en argent réel étaient gérés de manière conservatrice, investissant principalement dans des obligations pour correspondre à des passifs fixes. Cependant, la forte inflation des années 1970 a érodé les portefeuilles obligataires, entraînant un passage vers les actions.
- 1949 : Les actifs des retraites américaines s'élevaient à 15,7 milliards de dollars, principalement en obligations.
- Années 1970 : L'inflation a érodé les portefeuilles obligataires, conduisant à un passage aux actions.
Le modèle 60-40. Les années 1980 et 1990 ont vu un passage vers le portefeuille politique 60-40 (60 % d'actions, 40 % d'obligations), qui est devenu la référence standard. Ce changement a coïncidé avec une inflation en baisse et des taux d'intérêt en déclin, créant un environnement favorable tant pour les actions que pour les obligations.
- Années 1980-1990 : Passage au modèle 60-40.
- Grande modération : Inflation en baisse et taux d'intérêt en déclin.
Le modèle de dotation. Après l'effondrement de la bulle Internet, le succès des dotations de Harvard et de Yale a conduit à l'adoption du modèle de dotation, qui mettait l'accent sur la diversification dans des investissements illiquides, semblables à des actions.
- Post-2000 : Passage au modèle de dotation.
- Accent sur les alternatives illiquides : capital-investissement, immobilier, capital-risque, etc.
3. Le crash de 2008 : les défauts du modèle de dotation exposés
Le crash de 2008 a mis en lumière les défauts du modèle de dotation, à savoir : (1) la diversification avec une forte orientation actions n'est pas vraiment une diversification ; (2) l'évaluation compte, qu'elle s'applique aux actions, à l'immobilier ou à la liquidité ; (3) investir dans certains partenariats limités est une forme de levier ; et (4) les horizons temporels ne sont pas aussi longs que prévu pour les investisseurs ayant des besoins de liquidité annuels.
Concentration en actions. Le modèle de dotation, malgré son accent sur la diversification, est resté fortement concentré dans des investissements en actions et similaires, entraînant des pertes massives lors du crash de 2008.
- Corrélation élevée : Les actifs similaires aux actions évoluaient de concert.
- Dotation de Yale : 99,9 % en actions et actifs similaires en 2008.
L'évaluation compte. Le succès des premiers adoptants du modèle de dotation était en partie dû aux évaluations bon marché des actifs illiquides à l'époque. À mesure que de plus en plus d'investisseurs affluaient, les évaluations se sont tendues, et le crash a exposé les dangers d'ignorer l'évaluation.
- Premiers entrants : Ont bénéficié d'illiquides bon marché.
- Entrants ultérieurs : Ont trop payé pour des illiquides.
Levier implicite. Les portefeuilles en argent réel ont souvent atteint un effet de levier par le biais d'allocations à des gestionnaires externes, en particulier dans le capital-investissement et le capital-risque, qui nécessitaient des engagements avancés. Ce levier implicite a amplifié les pertes pendant la crise.
- Sur-engagement : Jusqu'à deux fois l'allocation cible.
- Appels de capital : Augmentation de l'exposition pendant la crise.
Mésentente sur l'horizon temporel. L'hypothèse selon laquelle les investisseurs en argent réel ont des horizons temporels extrêmement longs a été remise en question par la crise, car de nombreuses institutions faisaient face à des obligations de trésorerie à court terme qu'elles ne pouvaient pas honorer en raison de l'illiquidité de leurs portefeuilles.
- Illiquidité : Rendant les obligations de trésorerie difficiles à honorer.
- Besoins à court terme : Exposant la fausse idée des horizons temporels à long terme.
4. Repenser l'argent réel : principes macro pour un nouveau paradigme
Il est temps de repenser la gestion de l'argent réel, et un bon point de départ est de s'intéresser aux gestionnaires de portefeuille qui ont bien performé en 2008, soit en affichant de solides performances, soit en préservant le capital.
Résilience macro globale. Les fonds spéculatifs macro globaux, dans l'ensemble, ont géré le risque efficacement pendant la crise de 2008, soit en affichant de solides performances, soit en préservant le capital. Cela souligne l'importance de la gestion des risques et de la liquidité.
- Indice HFRI Macro : +4,83 % en 2008, +4,03 % en 2009.
- Gestion des risques : Différenciateur clé pendant les crises.
Éviter les grandes baisses. La force la plus puissante au monde est l'intérêt composé, mais éviter les grandes baisses est une partie implicite importante de ce phénomène. De grandes pertes peuvent anéantir des années de performance.
- Compounding négatif : Les pertes sont plus difficiles à récupérer.
- Paradoxe de Siegel : Les pertes nécessitent des gains disproportionnés pour revenir à l'équilibre.
Nouveau modèle pour l'argent réel. La gestion de l'argent réel doit être repensée, en incorporant des éléments de l'approche macro globale, tels qu'un accent sur la gestion des risques, la liquidité et une perspective tournée vers l'avenir.
- Rendements ajustés au risque : Prioriser la gestion des risques plutôt que les objectifs de rendement.
- Perspective tournée vers l'avenir : Se concentrer sur l'environnement macro, pas sur les données historiques.
- Liquidité : Valoriser la liquidité et éviter de trop s'engager dans des actifs illiquides.
5. Le point de vue du chercheur : dette, stimulus et le grand macro-expérience
Le Grand Macro-Expérience est donc une tentative d'utiliser des politiques de reflation agressives pour surmonter les effets de la déflation de la dette après l'éclatement de la bulle des actions.
Dette du secteur privé. Le véritable problème réside dans la dette du secteur privé, et non dans la dette publique. La dette du secteur privé n'a cessé de croître, et le gouvernement peut presque toujours financer sa dette s'il décide d'imprimer de l'argent ; le secteur privé ne le peut pas.
- Dette du secteur privé : Le véritable problème.
- Dette publique : Peut être financée par l'impression d'argent.
Le Grand Macro-Expérience. Le stimulus monétaire et fiscal agressif qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet et la crise de 2008 est une tentative d'éviter une dépression en surmontant les effets de la déflation de la dette.
- Politiques de reflation agressives : Pour surmonter la déflation de la dette.
- Assouplissement quantitatif et renflouements : Partie de l'hyper-expérience.
L'importance de la politique fiscale. La politique fiscale, en particulier les réductions d'impôts pour les contribuables à revenu élevé, a joué un rôle dans l'alimentation des bulles d'actifs. Un resserrement fiscal, combiné à un resserrement monétaire, peut entraîner des ralentissements plus profonds.
- Réductions d'impôts de Bush : Ont alimenté la bulle immobilière.
- Augmentations d'impôts de Hoover : Ont aggravé la Grande Dépression.
Ajustement en cours. Bien que la dette excessive demeure, elle diminue à mesure que les ménages remboursent leurs dettes ou font défaut. Ce processus d'ajustement, couplé aux réponses politiques, augmente la probabilité d'inflation plutôt que de déflation.
- Désendettement des débiteurs : Réduction de la dette du secteur privé.
- Dépenses accrues des créanciers : Réduction des déséquilibres commerciaux.
6. La perspective du gestionnaire de bureau familial : liquidités, risques et opportunités
Pour un investisseur en rendement absolu, la liquidité est un actif essentiel.
La liquidité n'est pas à négliger. Contrairement au modèle de dotation, qui considère la liquidité comme un frein aux rendements, les investisseurs en rendement absolu voient la liquidité comme un actif essentiel qui offre flexibilité et capacité à capitaliser sur les opportunités.
- Modèle de dotation : La liquidité est « à négliger ».
- Rendement absolu : La liquidité est un actif essentiel.
Valeur dynamique de la liquidité. La valeur de la liquidité n'est pas statique ; elle augmente pendant les périodes de stress sur le marché, offrant la possibilité d'acheter des actifs à des prix avantageux.
- Coût d'opportunité : La liquidité offre flexibilité.
- 2008 : La liquidité a permis aux investisseurs d'acheter des actifs dévalués.
Coûts d'illiquidité. L'accent mis par le modèle de dotation sur les actifs illiquides peut rendre difficile la capitalisation sur les opportunités pendant les crises, car ces actifs ne peuvent pas être facilement vendus pour lever des liquidités.
- Actifs illiquides : Difficiles à vendre pendant les crises.
- Problèmes de rachat : Peuvent prendre du temps pour accéder au capital.
Gestion des risques. Les gestionnaires d'argent réel doivent se concentrer davantage sur la gestion du risque à la baisse et moins sur la recherche de rendements. L'objectif doit être d'éviter les grandes baisses qui peuvent anéantir des années de performance.
- Rendements ajustés au risque : Prioriser la gestion des risques.
- Contrôle des baisses : Éviter les grandes pertes.
7. L'approche de la maison : liquidité, risque et jeu à long terme
La leçon de l'importance de la liquidité sera retenue par les survivants et ne sera probablement pas oubliée pendant une génération.
La liquidité est essentielle. La leçon la plus importante de 2008 était la valeur de la liquidité. Avoir des positions liquides vous permet d'éviter de prendre de mauvaises décisions en période de crise et offre un potentiel de financement pour profiter de prix extrêmes.
- Positions liquides : Essentielles pour la flexibilité.
- Actifs illiquides : Peuvent devenir invendables pendant les crises.
Valeur de la liquidité. La valeur de la liquidité ne réside pas seulement dans son rendement, mais aussi dans le coût d'opportunité de ne pas l'avoir. La liquidité vous permet de profiter d'opportunités uniques lorsqu'elles se présentent.
- Liquidité : Offre flexibilité et opportunité.
- Illiquidité : Limite la capacité à capitaliser sur les opportunités.
Gestion des risques. Une bonne gestion des risques est essentielle pour le succès à long terme. Elle implique de comprendre combien vous pouvez perdre dans votre portefeuille à tout moment et de structurer votre portefeuille pour limiter le risque à la baisse.
- Approche basée sur le risque : Ancrer la construction du portefeuille dans le risque.
- Protection à la baisse : Limiter les pertes potentielles.
Perspective à long terme. Les gestionnaires d'argent réel devraient utiliser leurs forces inhérentes, telles que leur horizon d'investissement à long terme et leur solvabilité, pour obtenir un rendement supplémentaire à partir d'activités où ils fournissent une forme de liquidité sans risque.
- Horizon à long terme : Avantage pour l'argent réel.
- Liquidité sans risque : Opportunité de rendement supplémentaire.
8. Les réflexions du philosophe : probabilités, psychologie et vision à long terme
Les opinions comptent parfois très peu, tandis qu'une bonne gestion des risques compte toujours beaucoup.
Pensée probabiliste. Le philosophe se concentre sur les probabilités et la gamme des résultats potentiels, plutôt que d'essayer de prédire un avenir unique et certain. Il cherche à identifier les erreurs de prix sur le marché en fonction de ces probabilités.
- Test d'hypothèses : Se concentrer sur ce qui est le plus adapté, pas sur ce qui est vrai.
- Approche probabiliste : Considérer une gamme de résultats.
Psychologie du marché. Comprendre la psychologie du marché est crucial. Les marchés sont influencés par les attentes humaines, les croyances, les espoirs et les peurs, ce qui peut conduire à des erreurs de prix et à des opportunités.
- Sentiment du marché : Déterminé par la psychologie humaine.
- Erreurs de prix : Résultent d'attentes erronées.
Gestion des risques. Une bonne gestion des risques est essentielle pour le succès à long terme. Elle implique de comprendre combien vous pouvez perdre dans votre portefeuille à tout moment et de structurer votre portefeuille pour limiter le risque à la baisse.
- Approche basée sur le risque : Ancrer la construction du portefeuille dans le risque.
- Protection à la baisse : Limiter les pertes potentielles.
Adaptabilité. La capacité à changer vos opinions à mesure que les faits changent est cruciale pour le succès. S'accrocher de manière persistante à des opinions, indépendamment de la réalité changeante, est une recette pour l'échec.
- Flexibilité : Changer d'avis à mesure que les faits changent.
- Éviter la rigidité : S'adapter à de nouvelles informations.
9. L'avantage du trader de matières premières : paris asymétriques et cycles de marché
Les plus réussis ont réalisé des gains substantiels, en grande partie grâce à des techniques de gestion des risques tactiques.
Gestion des risques tactiques. Le trader de matières premières met l'accent sur des techniques de gestion des risques tactiques, se concentrant sur la liquidité et les paris asymétriques. Il cherche à capitaliser sur les inefficacités et les dislocations du marché.
- Approche tactique : Se concentrer sur la gestion des risques.
- Paris asymétriques : Limiter le bas et maximiser le haut.
Super cycle des matières premières. Le trader de matières premières croit au super cycle des matières premières, alimenté par la demande des marchés émergents. Cependant, il reconnaît l'importance de gérer le risque et la liquidité pendant les périodes de volatilité.
- Demande des marchés émergents : Alimente les prix des matières premières.
- Volatilité : Nécessite une gestion des risques tactiques.
Liquidité et flexibilité. Le trader de matières premières valorise la liquidité et la flexibilité, lui permettant de capitaliser sur les opportunités et d'éviter de se retrouver piégé dans des positions illiquides.
- Positions liquides : Essentielles pour la flexibilité.
- Illiquidité : Peut limiter la capacité à capitaliser sur les opportunités.
L'évaluation compte. Le trader de matières premières souligne l'importance de l'évaluation, cherchant à acheter des actifs lorsqu'ils sont bon marché et à les vendre lorsqu'ils sont chers. Il reconnaît également l'importance de comprendre l'environnement macroéconomique.
- Évaluation : Clé pour identifier les opportunités.
- Environnement macro : Important pour comprendre la demande.
10. La thèse de l'investisseur en matières premières : tendances à long terme et actifs réels
Le chemin vers l'hyperinflation pourrait bien impliquer une période initiale de reprise saine.
Taureau structurel à long terme. L'investisseur en matières premières est un taureau structurel à long terme sur les matières premières, alimenté par la demande croissante des marchés émergents et l'offre limitée de nombreuses ressources.
- Demande des marchés émergents : Alimente les prix des matières premières.
- Offre limitée : Crée une pression à la hausse sur les prix.
Actifs réels comme couverture. Les actifs réels, tels que les matières premières et les terres agricoles, constituent une bonne couverture contre l'inflation et la dé
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FAQ
What’s [The Invisible Hands: Hedge Funds Off the Record – Rethinking Real Money] by Steven Drobny about?
- 2008 Crisis Analysis: The book examines how global macro hedge fund managers navigated the 2008 financial crisis, preserving capital or even profiting while most traditional investors suffered heavy losses.
- Real Money Critique: It critiques the traditional “real money” management approach used by pensions, endowments, and foundations, highlighting their vulnerabilities in risk management and portfolio construction.
- Hedge Fund Insights: Through interviews with top (often anonymous) hedge fund managers, the book reveals advanced risk, liquidity, and portfolio strategies for the post-crisis world.
- Call for Change: Drobny encourages institutional investors to rethink their methods, advocating for risk-adjusted, absolute return approaches over outdated models.
Why should I read [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Access to Elite Minds: The book offers rare, candid insights from leading global macro hedge fund managers who successfully weathered the 2008 crisis.
- Practical Lessons: Readers gain actionable advice on risk management, portfolio construction, and adapting to volatile markets—relevant for both professionals and serious individual investors.
- Societal Impact: Since real money funds manage assets that affect pensions, education, and public services, improving their risk management has broad societal benefits.
- Bridges Two Worlds: The book uniquely connects the worlds of hedge funds and institutional investors, showing how the former’s techniques can improve the latter’s outcomes.
What are the key takeaways from [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Risk Over Returns: Successful managers focus on risk management and capital preservation, not just chasing high returns.
- Liquidity is Critical: The 2008 crisis exposed the dangers of underestimating liquidity risk, especially for real money investors.
- Diversification Limits: Many portfolios were less diversified than believed, with hidden concentrations in equity-like and illiquid assets.
- Adaptability Wins: The ability to adapt strategies, use tactical asset allocation, and employ derivatives for hedging is crucial in modern markets.
What does “real money” mean in [The Invisible Hands] by Steven Drobny, and why is it important?
- Definition: “Real money” refers to traditional, fully funded, long-only asset managers like pension funds, endowments, and sovereign wealth funds, typically with little or no leverage.
- Scale and Impact: These investors manage the majority of global assets (over $60 trillion in 2008) and directly affect retirement, education, and public services.
- Crisis Vulnerability: Real money funds suffered massive losses in 2008, revealing flaws in their risk management and portfolio construction.
- Need for Reform: Their performance has significant societal consequences, making it critical to improve their investment approaches.
How did the Endowment Model contribute to real money losses in 2008, according to [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Equity and Illiquidity: The Endowment Model led to heavy allocations in illiquid, equity-like alternative assets, increasing risk concentration.
- Liquidity Mismatch: Many endowments held 50–100% in illiquid assets, making it hard to meet cash needs during the crisis and forcing sales at depressed prices.
- Valuation Blindness: The model often ignored valuation and timing, assuming equities always outperform long-term, which proved costly in 2008.
- Overconfidence in Diversification: The approach underestimated the correlation spikes and liquidity risks that materialized during market stress.
What are the most important lessons about risk management and portfolio construction in [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Risk-First Mindset: Top managers anchor their process in risk management, emphasizing downside protection and drawdown control.
- Liquidity Focus: Liquidity is treated as a form of insurance, enabling managers to act during market stress and avoid forced sales.
- Diversification by Risk: True diversification is achieved by spreading risk across uncorrelated sources, not just by asset class.
- Dynamic Adjustments: Successful portfolios are built from many small, independent bets, with positions adjusted as market conditions change.
How do global macro hedge funds differ from real money investors in [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Risk Anchoring: Macro hedge funds prioritize risk management and tactical flexibility, aiming to avoid large drawdowns and preserve capital.
- Instrument Breadth: They use a wide range of instruments—equities, bonds, commodities, currencies, derivatives—to express views and manage risk.
- Liquidity Management: Hedge funds maintain higher liquidity and use derivatives to hedge tail risks, unlike many real money funds locked in illiquid assets.
- Performance Resilience: The HFRI Macro Index, for example, posted positive returns in 2008 and 2009, contrasting with heavy losses for most real money investors.
What is Steven Drobny’s advice for rethinking real money management in [The Invisible Hands]?
- Risk-Adjusted Targets: Replace simple return targets with risk-adjusted goals that account for worst-case scenarios and tail risks.
- Forward-Looking Analysis: Use macroeconomic and market analysis to anticipate risks, rather than relying solely on historical data and correlations.
- Liquidity as a Priority: Treat liquidity as a critical risk factor, and avoid overvaluing illiquid assets or assuming time horizons are longer than they really are.
- Embrace Tactical Flexibility: Incorporate more tactical trading and dynamic asset allocation to respond to changing market conditions.
How does [The Invisible Hands] by Steven Drobny explain the importance of liquidity in investing?
- Liquidity as Insurance: Liquidity allows managers to act during market stress, capitalize on mispricings, and avoid forced sales at fire-sale prices.
- Underappreciated Risk: Many real money investors underestimated liquidity risk, leading to severe losses and inability to meet obligations in 2008.
- Illiquidity Premium: While investors can earn a premium for holding illiquid assets, the risks are often underestimated and can be catastrophic in crises.
- Explicit Limits Needed: Managing illiquidity requires diversification and explicit limits on illiquid exposures to avoid systemic problems.
What role does leverage play in portfolio construction according to [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Leverage as a Tool: When used prudently, leverage can reduce portfolio volatility and increase returns by levering low-risk assets and delevering risky ones.
- Types of Leverage: The book distinguishes between good leverage (hedging, diversification) and bad leverage (overlevering risky or opaque positions).
- Hidden Risks: Many real money funds avoid explicit leverage but take on hidden leverage through private equity and alternative assets.
- Constraints and Performance: Overly strict constraints on leverage can lead to suboptimal portfolios and missed opportunities for risk-adjusted returns.
How do options and derivatives feature in the investment strategies discussed in [The Invisible Hands] by Steven Drobny?
- Asymmetric Payoffs: Managers use options to create trades with limited downside and large upside, improving risk/reward profiles.
- Risk Collars: Techniques like selling calls and buying puts (risk collars) are used to protect large positions, especially during market shocks.
- Volatility Management: Options help reduce timing risk and allow managers to hold positions longer without being stopped out by short-term swings.
- Dynamic Hedging: Derivatives are used to hedge tail risks and adjust exposures quickly as market conditions evolve.
What are the best quotes from [The Invisible Hands] by Steven Drobny, and what do they mean?
- “Diversification, diworsification.” (Warren Buffett): Over-diversification can dilute conviction and accountability; focus on purposeful, risk-based concentration.
- “The biggest mistake from the institutional side of the investing world is bucketing by type of investment, as opposed to by correlation or risk factors.”: Emphasizes the need for risk-based portfolio construction over simplistic asset class buckets.
- “Cash is the only thing that can save you in a liquidity crisis.”: Highlights the critical role of liquidity and the protective power of cash or government bonds during market turmoil.
- “Markets reflect beliefs, not just fundamentals.”: Reminds investors that prices are shaped by expectations, hopes, and fears, leading to frequent mispricings and the need for adaptability.
Avis
Les Mains Invisibles de Steven Drobny explore les stratégies des fonds spéculatifs à travers des entretiens avec des traders de premier plan. Les lecteurs apprécient les éclairages sur la gestion des risques, la dynamique des marchés et les philosophies d'investissement. Cet ouvrage offre des perspectives précieuses pour naviguer à travers les crises financières et s'adapter aux marchés en constante évolution. Certains l'ont trouvé ésotérique et répétitif, tandis que d'autres ont loué sa profondeur et sa pertinence. Les critiques ont souligné un focus étroit sur la gestion d'argent réel et un jargon technique excessif. Dans l'ensemble, ce livre est recommandé aux investisseurs sérieux désireux de comprendre le fonctionnement des fonds spéculatifs et les mécanismes du marché.
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