Where the Money Is

1. L'investissement de valeur doit s'adapter à l'ère numérique

Continuer comme je l'avais fait aurait été ignorer la réalité économique et me condamner, ainsi que mes clients, à un avenir de performances médiocres.

Le monde a changé. Les principes traditionnels de l'investissement de valeur, axés sur les valeurs d'actifs et la réversion à la moyenne, ne parviennent plus à saisir la richesse créée par les entreprises numériques. L'essor de la technologie a été si rapide et transformateur que les anciennes métriques ne reflètent plus avec précision la valeur et le potentiel de ces entreprises.

La domination de la technologie. Une part significative des gains du marché américain ces dernières années provient du secteur des technologies de l'information. Les entreprises numériques créent la majeure partie de la richesse supplémentaire dans le monde aujourd'hui, tout en érodant simultanément de larges pans de l'économie traditionnelle. Exemples :

• Le secteur des combustibles fossiles a considérablement diminué en pourcentage de la valeur du marché boursier américain.
• Amazon est désormais nettement plus précieux que des entreprises traditionnelles comme Exxon Mobil et Wells Fargo.

Une nouvelle approche est nécessaire. Pour réussir à l'ère numérique, les investisseurs doivent comprendre comment fonctionnent les entreprises technologiques, la source de leurs avantages concurrentiels et comment les évaluer. Cela nécessite une recalibration des outils traditionnels et des constructions intellectuelles.

2. La valeur 1.0 de Ben Graham : Investissement basé sur les actifs

En tant que nouvel arrivant—non influencé par les traditions déformantes de l'ancien régime—je pouvais répondre rapidement aux nouvelles forces qui commençaient à entrer sur la scène financière.

Le cadre de Graham. Ben Graham, le père de l'analyse moderne des titres, a développé une approche disciplinée de l'investissement axée sur les valeurs d'actifs et le potentiel de liquidation. Sa stratégie de valeur 1.0 consistait à acheter des actions à leur valeur de liquidation ou en dessous, en mettant l'accent sur les actifs tangibles plutôt que sur le potentiel de bénéfices futurs.

Principes clés :

• Recherche et analyse rigoureuses
• Discipline dans le prix payé
• Mépris pour le hasard et la spéculation

Limitations :

• Focalisation à court terme nécessitant un recyclage constant du portefeuille
• Surestimation des prix des actifs, ignorant les facteurs qualitatifs
• Incapacité à saisir la valeur des entreprises à fort potentiel de croissance

Le déclin de la valeur 1.0. Alors que le monde émergeait de la Grande Dépression, le système basé sur les actifs de Graham devenait de plus en plus inadapté à l'économie américaine. Les États-Unis devenaient plus stables et prospères, et le système de Graham ne parvenait pas à identifier les entreprises dont la valeur résidait dans leur capacité à générer des flux de revenus importants et croissants plutôt que dans leurs actifs nets.

3. La valeur 2.0 de Warren Buffett : Qualité et marques

La clé de l'investissement n'est pas d'évaluer à quel point une industrie va affecter la société, ou à quel point elle va croître, mais plutôt de déterminer l'avantage concurrentiel de toute entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.

Changement de focus. Warren Buffett, élève de Graham, a fait évoluer l'investissement de valeur en mettant l'accent sur la qualité des entreprises et les avantages concurrentiels durables. Sa stratégie de valeur 2.0 se concentrait sur l'identification des entreprises avec de fortes marques, des fossés de protection, et la capacité à générer des flux de revenus croissants au fil du temps.

Éléments clés :

• Accent sur la qualité des entreprises plutôt que sur le prix
• Focalisation sur les avantages concurrentiels (fossés)
• Analyse qualitative de la direction et des modèles d'affaires

Écosystème marque/télévision. Buffett a capitalisé sur l'écosystème marque/télévision, investissant dans des entreprises comme Coca-Cola et Capital Cities qui bénéficiaient d'une forte fidélité à la marque et du pouvoir des médias de masse. Cependant, cet écosystème s'affaiblit désormais en raison de l'essor des médias numériques et des préférences changeantes des consommateurs.

Limitations de la valeur 2.0. L'ancien écosystème des réseaux de télévision est en déclin, les grandes marques sont moribondes, et les entreprises financières traditionnelles se sont exposées à la concurrence numérique par leur propre comportement inapproprié. Beaucoup de ces entreprises semblent cependant bon marché lorsqu'elles sont vues à travers le prisme de leur multiple de bénéfices actuel. Mais elles ne sont pas bon marché parce qu'elles sont attrayantes ; elles sont bon marché parce que leur avenir est sombre.

4. Valeur 3.0 : Fossés, croissance et gestion

Ironiquement, l'agrégat des bénéfices découlant de cette seule décision d'investissement dépasse de loin la somme de tous les autres réalisés au cours de 20 ans d'opérations variées dans les domaines spécialisés des partenaires, impliquant beaucoup d'investigation, d'innombrables réflexions et d'innombrables décisions individuelles.

HEICO comme catalyseur. La découverte par l'auteur de HEICO, un fabricant de pièces de rechange génériques, a conduit à l'articulation de la valeur 3.0. Cette approche combine le meilleur de la valeur 1.0 et de la valeur 2.0, en mettant l'accent à la fois sur la qualité des entreprises et la discipline des prix.

Critères clés :

• Faible part de marché dans un marché large et en croissance
• Avantage concurrentiel clairement identifiable (fosse)
• Équipe de direction qui pense et agit comme des propriétaires
• Compréhension de ce qui drive la valeur de l'entreprise
• Un prix qui vous place en dessous de vingt fois le pouvoir de bénéfice, pour un rendement de bénéfice de 5 % ou plus

Liste de contrôle BMP. La liste de contrôle BMP (Business, Management, Price) fournit un cadre pour évaluer les opportunités d'investissement. Elle priorise la qualité des entreprises, l'alignement de la direction et la discipline des prix.

5. Avantages concurrentiels à l'ère numérique

La clé de l'investissement n'est pas d'évaluer à quel point une industrie va affecter la société, ou à quel point elle va croître, mais plutôt de déterminer l'avantage concurrentiel de toute entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.

Au-delà de la croissance. Une croissance rapide à elle seule ne constitue pas un avantage concurrentiel. De nombreuses entreprises connaissent des poussées de croissance à court terme mais manquent des fossés sous-jacents pour maintenir leur succès.

Types de fossés :

• Producteur à faible coût : La capacité de produire des biens ou des services à un coût inférieur à celui des concurrents (ex. : HEICO)
• Marques : Forte fidélité et reconnaissance de la marque (ex. : Coca-Cola)
• Plateformes et coûts de changement : Création d'écosystèmes qui rendent difficile le changement pour les clients (ex. : Apple)
• Effets de réseau : La valeur d'un produit ou d'un service augmente à mesure que davantage de personnes l'utilisent (ex. : Facebook)
• Avantage du premier arrivé ou du rapide : Être le premier ou le plus rapide à capturer un nouveau marché

Le fossé le plus puissant. Les effets de réseau sont la source d'avantage concurrentiel la plus puissante à l'ère numérique. Les entreprises avec de forts effets de réseau tendent à dominer leurs marchés et à générer une richesse significative pour leurs actionnaires.

6. Gestion : L'élément humain de la valeur

C'est un monde différent de celui qui existait dans le passé, et je pense que c'est un monde qui est susceptible de continuer.

La gestion compte. La performance d'une entreprise dépend considérablement des dirigeants qui la dirigent. Les meilleurs managers pensent et agissent comme des propriétaires, priorisant la valeur à long terme pour les actionnaires plutôt que les gains à court terme.

Qualités clés :

• Gestion : Mettre les intérêts des propriétaires en premier
• Compétence financière : Comprendre les indicateurs clés comme le retour sur capital
• Compétences en allocation de capital : Prendre des décisions judicieuses sur la manière de déployer les ressources de l'entreprise

Tom Murphy comme exemple. Tom Murphy, l'ancien PDG de Capital Cities, incarne les qualités d'un excellent manager. Il était frugal, ciblait efficacement ses dépenses et comprenait comment créer de la valeur à long terme pour les actionnaires.

Les Mendelson chez HEICO. La famille Mendelson, qui dirige HEICO, illustre également l'état d'esprit de propriétaire-opérateur. Ils ont une vision à long terme pour l'entreprise et sont profondément investis dans son succès.

7. Pouvoir de bénéfice : Un nouvel outil d'évaluation

Le monde a changé.

Les bénéfices actuels sont déformés. Les métriques d'évaluation traditionnelles, comme le ratio prix/bénéfice, échouent souvent à capturer la véritable valeur des entreprises technologiques. Cela est dû au fait que les règles comptables obligent les entreprises à imputer immédiatement les coûts de R&D et de marketing, ce qui déprime les bénéfices déclarés.

Pouvoir de bénéfice défini. Le pouvoir de bénéfice est une tentative de quantifier la capacité latente et sous-jacente d'une entreprise numérique à générer des bénéfices. Cela implique d'ajuster les bénéfices déclarés pour refléter une image plus réaliste du potentiel à long terme d'une entreprise.

Ajustement du compte de résultat :

• Projeter les revenus plusieurs années dans le futur
• Recalculer les bénéfices déclarés pour estimer le pouvoir de bénéfice
• Utiliser des entreprises comparables pour trianguler entre conjecture et réalité économique

Avantages de l'utilisation du pouvoir de bénéfice :

• Met les entreprises technologiques sur une base comparable avec les entreprises matures
• Élimine les distorsions comptables
• Sert de proxy pour la capacité ultime d'une entreprise numérique à produire de la richesse

8. Naviguer dans le paysage d'investissement

Le monde a changé.

L'importance du processus. Investir avec succès nécessite une approche disciplinée et méthodique. Cela implique d'établir de bonnes habitudes, de lire largement et d'utiliser M. Marché à votre avantage.

Habitudes clés :

• Soyez rapide, mais ne vous précipitez pas
• Étendez votre cercle de compétence
• Lisez largement et régulièrement
• Utilisez M. Marché à votre avantage
• Investissez sur le long terme et investissez des montants incrémentaux régulièrement dans le temps

Éviter les distractions. Il est important d'éviter les distractions comme les actions à la mode et l'investissement socialement responsable, qui peuvent conduire à des rendements médiocres. Au lieu de cela, concentrez-vous sur l'identification d'entreprises supérieures et appliquez la liste de contrôle BMP.

L'avenir de l'investissement. Le paysage d'investissement évolue constamment, et les investisseurs doivent être prêts à s'adapter aux nouvelles tendances et technologies. Cela nécessite une volonté d'apprendre, d'expérimenter et de remettre en question la sagesse conventionnelle.

Dernière mise à jour: February 27, 2025