Points clés
1. L'investissement de valeur doit s'adapter à l'ère numérique
Continuer comme je l'avais fait aurait été ignorer la réalité économique et me condamner, ainsi que mes clients, à un avenir de performances médiocres.
Le monde a changé. Les principes traditionnels de l'investissement de valeur, axés sur les valeurs d'actifs et la réversion à la moyenne, ne parviennent plus à saisir la richesse créée par les entreprises numériques. L'essor de la technologie a été si rapide et transformateur que les anciennes métriques ne reflètent plus avec précision la valeur et le potentiel de ces entreprises.
La domination de la technologie. Une part significative des gains du marché américain ces dernières années provient du secteur des technologies de l'information. Les entreprises numériques créent la majeure partie de la richesse supplémentaire dans le monde aujourd'hui, tout en érodant simultanément de larges pans de l'économie traditionnelle. Exemples :
- Le secteur des combustibles fossiles a considérablement diminué en pourcentage de la valeur du marché boursier américain.
- Amazon est désormais nettement plus précieux que des entreprises traditionnelles comme Exxon Mobil et Wells Fargo.
Une nouvelle approche est nécessaire. Pour réussir à l'ère numérique, les investisseurs doivent comprendre comment fonctionnent les entreprises technologiques, la source de leurs avantages concurrentiels et comment les évaluer. Cela nécessite une recalibration des outils traditionnels et des constructions intellectuelles.
2. La valeur 1.0 de Ben Graham : Investissement basé sur les actifs
En tant que nouvel arrivant—non influencé par les traditions déformantes de l'ancien régime—je pouvais répondre rapidement aux nouvelles forces qui commençaient à entrer sur la scène financière.
Le cadre de Graham. Ben Graham, le père de l'analyse moderne des titres, a développé une approche disciplinée de l'investissement axée sur les valeurs d'actifs et le potentiel de liquidation. Sa stratégie de valeur 1.0 consistait à acheter des actions à leur valeur de liquidation ou en dessous, en mettant l'accent sur les actifs tangibles plutôt que sur le potentiel de bénéfices futurs.
Principes clés :
- Recherche et analyse rigoureuses
- Discipline dans le prix payé
- Mépris pour le hasard et la spéculation
Limitations :
- Focalisation à court terme nécessitant un recyclage constant du portefeuille
- Surestimation des prix des actifs, ignorant les facteurs qualitatifs
- Incapacité à saisir la valeur des entreprises à fort potentiel de croissance
Le déclin de la valeur 1.0. Alors que le monde émergeait de la Grande Dépression, le système basé sur les actifs de Graham devenait de plus en plus inadapté à l'économie américaine. Les États-Unis devenaient plus stables et prospères, et le système de Graham ne parvenait pas à identifier les entreprises dont la valeur résidait dans leur capacité à générer des flux de revenus importants et croissants plutôt que dans leurs actifs nets.
3. La valeur 2.0 de Warren Buffett : Qualité et marques
La clé de l'investissement n'est pas d'évaluer à quel point une industrie va affecter la société, ou à quel point elle va croître, mais plutôt de déterminer l'avantage concurrentiel de toute entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.
Changement de focus. Warren Buffett, élève de Graham, a fait évoluer l'investissement de valeur en mettant l'accent sur la qualité des entreprises et les avantages concurrentiels durables. Sa stratégie de valeur 2.0 se concentrait sur l'identification des entreprises avec de fortes marques, des fossés de protection, et la capacité à générer des flux de revenus croissants au fil du temps.
Éléments clés :
- Accent sur la qualité des entreprises plutôt que sur le prix
- Focalisation sur les avantages concurrentiels (fossés)
- Analyse qualitative de la direction et des modèles d'affaires
Écosystème marque/télévision. Buffett a capitalisé sur l'écosystème marque/télévision, investissant dans des entreprises comme Coca-Cola et Capital Cities qui bénéficiaient d'une forte fidélité à la marque et du pouvoir des médias de masse. Cependant, cet écosystème s'affaiblit désormais en raison de l'essor des médias numériques et des préférences changeantes des consommateurs.
Limitations de la valeur 2.0. L'ancien écosystème des réseaux de télévision est en déclin, les grandes marques sont moribondes, et les entreprises financières traditionnelles se sont exposées à la concurrence numérique par leur propre comportement inapproprié. Beaucoup de ces entreprises semblent cependant bon marché lorsqu'elles sont vues à travers le prisme de leur multiple de bénéfices actuel. Mais elles ne sont pas bon marché parce qu'elles sont attrayantes ; elles sont bon marché parce que leur avenir est sombre.
4. Valeur 3.0 : Fossés, croissance et gestion
Ironiquement, l'agrégat des bénéfices découlant de cette seule décision d'investissement dépasse de loin la somme de tous les autres réalisés au cours de 20 ans d'opérations variées dans les domaines spécialisés des partenaires, impliquant beaucoup d'investigation, d'innombrables réflexions et d'innombrables décisions individuelles.
HEICO comme catalyseur. La découverte par l'auteur de HEICO, un fabricant de pièces de rechange génériques, a conduit à l'articulation de la valeur 3.0. Cette approche combine le meilleur de la valeur 1.0 et de la valeur 2.0, en mettant l'accent à la fois sur la qualité des entreprises et la discipline des prix.
Critères clés :
- Faible part de marché dans un marché large et en croissance
- Avantage concurrentiel clairement identifiable (fosse)
- Équipe de direction qui pense et agit comme des propriétaires
- Compréhension de ce qui drive la valeur de l'entreprise
- Un prix qui vous place en dessous de vingt fois le pouvoir de bénéfice, pour un rendement de bénéfice de 5 % ou plus
Liste de contrôle BMP. La liste de contrôle BMP (Business, Management, Price) fournit un cadre pour évaluer les opportunités d'investissement. Elle priorise la qualité des entreprises, l'alignement de la direction et la discipline des prix.
5. Avantages concurrentiels à l'ère numérique
La clé de l'investissement n'est pas d'évaluer à quel point une industrie va affecter la société, ou à quel point elle va croître, mais plutôt de déterminer l'avantage concurrentiel de toute entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.
Au-delà de la croissance. Une croissance rapide à elle seule ne constitue pas un avantage concurrentiel. De nombreuses entreprises connaissent des poussées de croissance à court terme mais manquent des fossés sous-jacents pour maintenir leur succès.
Types de fossés :
- Producteur à faible coût : La capacité de produire des biens ou des services à un coût inférieur à celui des concurrents (ex. : HEICO)
- Marques : Forte fidélité et reconnaissance de la marque (ex. : Coca-Cola)
- Plateformes et coûts de changement : Création d'écosystèmes qui rendent difficile le changement pour les clients (ex. : Apple)
- Effets de réseau : La valeur d'un produit ou d'un service augmente à mesure que davantage de personnes l'utilisent (ex. : Facebook)
- Avantage du premier arrivé ou du rapide : Être le premier ou le plus rapide à capturer un nouveau marché
Le fossé le plus puissant. Les effets de réseau sont la source d'avantage concurrentiel la plus puissante à l'ère numérique. Les entreprises avec de forts effets de réseau tendent à dominer leurs marchés et à générer une richesse significative pour leurs actionnaires.
6. Gestion : L'élément humain de la valeur
C'est un monde différent de celui qui existait dans le passé, et je pense que c'est un monde qui est susceptible de continuer.
La gestion compte. La performance d'une entreprise dépend considérablement des dirigeants qui la dirigent. Les meilleurs managers pensent et agissent comme des propriétaires, priorisant la valeur à long terme pour les actionnaires plutôt que les gains à court terme.
Qualités clés :
- Gestion : Mettre les intérêts des propriétaires en premier
- Compétence financière : Comprendre les indicateurs clés comme le retour sur capital
- Compétences en allocation de capital : Prendre des décisions judicieuses sur la manière de déployer les ressources de l'entreprise
Tom Murphy comme exemple. Tom Murphy, l'ancien PDG de Capital Cities, incarne les qualités d'un excellent manager. Il était frugal, ciblait efficacement ses dépenses et comprenait comment créer de la valeur à long terme pour les actionnaires.
Les Mendelson chez HEICO. La famille Mendelson, qui dirige HEICO, illustre également l'état d'esprit de propriétaire-opérateur. Ils ont une vision à long terme pour l'entreprise et sont profondément investis dans son succès.
7. Pouvoir de bénéfice : Un nouvel outil d'évaluation
Le monde a changé.
Les bénéfices actuels sont déformés. Les métriques d'évaluation traditionnelles, comme le ratio prix/bénéfice, échouent souvent à capturer la véritable valeur des entreprises technologiques. Cela est dû au fait que les règles comptables obligent les entreprises à imputer immédiatement les coûts de R&D et de marketing, ce qui déprime les bénéfices déclarés.
Pouvoir de bénéfice défini. Le pouvoir de bénéfice est une tentative de quantifier la capacité latente et sous-jacente d'une entreprise numérique à générer des bénéfices. Cela implique d'ajuster les bénéfices déclarés pour refléter une image plus réaliste du potentiel à long terme d'une entreprise.
Ajustement du compte de résultat :
- Projeter les revenus plusieurs années dans le futur
- Recalculer les bénéfices déclarés pour estimer le pouvoir de bénéfice
- Utiliser des entreprises comparables pour trianguler entre conjecture et réalité économique
Avantages de l'utilisation du pouvoir de bénéfice :
- Met les entreprises technologiques sur une base comparable avec les entreprises matures
- Élimine les distorsions comptables
- Sert de proxy pour la capacité ultime d'une entreprise numérique à produire de la richesse
8. Naviguer dans le paysage d'investissement
Le monde a changé.
L'importance du processus. Investir avec succès nécessite une approche disciplinée et méthodique. Cela implique d'établir de bonnes habitudes, de lire largement et d'utiliser M. Marché à votre avantage.
Habitudes clés :
- Soyez rapide, mais ne vous précipitez pas
- Étendez votre cercle de compétence
- Lisez largement et régulièrement
- Utilisez M. Marché à votre avantage
- Investissez sur le long terme et investissez des montants incrémentaux régulièrement dans le temps
Éviter les distractions. Il est important d'éviter les distractions comme les actions à la mode et l'investissement socialement responsable, qui peuvent conduire à des rendements médiocres. Au lieu de cela, concentrez-vous sur l'identification d'entreprises supérieures et appliquez la liste de contrôle BMP.
L'avenir de l'investissement. Le paysage d'investissement évolue constamment, et les investisseurs doivent être prêts à s'adapter aux nouvelles tendances et technologies. Cela nécessite une volonté d'apprendre, d'expérimenter et de remettre en question la sagesse conventionnelle.
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FAQ
What is "Where the Money Is: Value Investing in the Digital Age" by Adam Seessel about?
- Modern value investing focus: The book explores how value investing principles must evolve for the Digital Age, where technology companies dominate and traditional metrics often fail.
- Bridging old and new: Adam Seessel contrasts classic value investing (Graham, Buffett) with the challenges of evaluating digital businesses like Amazon and Alphabet.
- Introduction of Value 3.0: Seessel proposes a new framework—Value 3.0—that integrates business quality, management quality, and price, tailored for tech-driven markets.
- Practical tools and case studies: The book provides actionable checklists and real-world examples to help investors apply these updated principles.
Why should I read "Where the Money Is" by Adam Seessel?
- Adapting to the Digital Age: The book explains why traditional investing tools are often obsolete in today’s tech-driven economy and how to adapt.
- Learn a new framework: Seessel introduces Value 3.0, a disciplined approach for evaluating modern companies, especially those with intangible assets and rapid growth.
- Avoid common pitfalls: Readers learn to distinguish between true competitive advantage and mere growth, helping them avoid overpaying for trendy stocks.
- Real-world application: The book’s case studies and checklists make it practical for both novice and experienced investors.
What are the key takeaways from "Where the Money Is" by Adam Seessel?
- Value investing must evolve: Traditional metrics like P/E and price-to-book often misprice tech companies; investors need new tools.
- Focus on moats and management: Long-term success comes from identifying companies with durable competitive advantages and high-quality management.
- Price is still crucial: Even the best business can be a poor investment if bought at too high a price; adjusted earnings power is key for valuation.
- Compounding and patience: Holding superior businesses for the long term allows compounding to work, even through market volatility.
How does Adam Seessel define Value 1.0, Value 2.0, and Value 3.0 investing in "Where the Money Is"?
- Value 1.0 (Graham): Focused on buying stocks below liquidation value, emphasizing tangible assets and margin of safety.
- Value 2.0 (Buffett): Shifted to prioritizing business quality, durable moats, and management, using current earnings for valuation.
- Value 3.0 (Seessel): Adapts to the Digital Age by focusing on business and management quality, and using adjusted earnings power to value tech companies.
- Evolution of metrics: Each stage reflects changes in the economy, from asset-heavy to intangible, tech-driven businesses.
What is the BMP (Business, Management, Price) checklist in "Where the Money Is" and how does it work?
- Business quality: Assesses if the company has a durable competitive advantage and a small share of a large, growing market.
- Management quality: Evaluates whether executives act like owners, understand value drivers, and allocate capital wisely.
- Price as a veto: Ensures the stock is priced to yield at least a 5% earnings yield (20x multiple or cheaper), using adjusted earnings power.
- Systematic evaluation: The BMP checklist helps investors consistently identify superior companies in the digital economy.
How does Adam Seessel define and use "earnings power" for valuing tech companies in "Where the Money Is"?
- Adjusts for growth investments: Earnings power accounts for R&D and marketing expenses that GAAP accounting immediately expenses, which depresses reported profits.
- Projects future profitability: Seessel looks several years ahead, estimating what a company could earn once growth investments normalize.
- Segment analysis: He assigns realistic operating margins to different business segments, as with Amazon and Alphabet, to better estimate true earnings.
- Enables fair valuation: This approach allows apples-to-apples comparisons between tech and traditional companies.
Why do traditional valuation metrics fail for tech companies, according to Adam Seessel in "Where the Money Is"?
- Accounting distortions: GAAP accounting penalizes tech companies by expensing R&D and marketing immediately, making P/E ratios misleading.
- Heavy reinvestment: Tech firms prioritize growth, so reported earnings understate their true profitability and future potential.
- Asset-light models: Software and platform businesses have few physical assets, making price-to-book and similar metrics irrelevant.
- Need for adjustments: Seessel advocates for adjusting earnings to reflect economic reality, not just reported numbers.
What are the main types of competitive advantage ("moats") discussed in "Where the Money Is" by Adam Seessel?
- Low-cost producer: Companies that can deliver goods or services cheaper than competitors, crucial in commoditized industries.
- Brands: Strong customer loyalty and pricing power, though vulnerable to changing tastes and media shifts.
- Platforms and switching costs: Ecosystems that lock in customers, such as Apple’s iPhone or Microsoft Office.
- First-mover and network effects: Early or rapid market entry and products that become more valuable as more people use them, like Facebook or WhatsApp.
How does Adam Seessel suggest investors evaluate management quality in "Where the Money Is"?
- Owner-like mindset: Great managers prioritize long-term shareholder value and avoid self-enrichment.
- Understanding value drivers: Effective leaders focus on return on capital and smart capital allocation.
- Discipline and transparency: Data-driven decisions, wise investments, and clear communication are hallmarks of quality management.
- Aligned incentives: Modest compensation and significant ownership stakes indicate alignment with shareholders.
How does "Where the Money Is" by Adam Seessel explain the impact of GAAP accounting on tech company valuations?
- Industrial Age bias: GAAP favors asset-heavy companies by allowing depreciation, while tech firms must expense R&D and marketing immediately.
- Depressed reported profits: This accounting treatment makes tech companies look less profitable than they are in reality.
- Distorted valuation metrics: Investors relying on GAAP numbers may wrongly conclude that tech stocks are overvalued.
- Seessel’s solution: He recommends adjusting financials to better reflect the true economic value of tech investments.
What are some examples of companies analyzed using the BMP and earnings power concepts in "Where the Money Is"?
- Amazon: Seessel projects future revenues and assigns realistic margins, revealing Amazon’s true earnings power is much higher than reported.
- Alphabet: The analysis highlights Alphabet’s multiple platforms and network effects, adjusting margins to uncover undervaluation.
- Intuit: Seessel distinguishes between mature and high-growth segments, adjusting for growth rates and margins to make a confident investment.
- Case study approach: These examples show how to apply the BMP and earnings power frameworks to both tech and non-tech companies.
What advice does Adam Seessel offer for younger and older investors regarding technology and investing in "Where the Money Is"?
- For younger investors: Focus on mastering investment techniques and long-term discipline, not just technology trends or trading apps.
- For older investors: Embrace learning about tech companies and engage with younger generations to understand new industries.
- Intergenerational learning: Both age groups have knowledge gaps; bridging them is essential for success in the Digital Age.
- Continuous learning: Seessel encourages ongoing education, industry engagement, and expanding one’s circle of competence.
What are the best quotes from "Where the Money Is" by Adam Seessel and what do they mean?
- Ben Graham on adaptation: “As a newcomer… I could respond readily to the new forces…”—emphasizes the need for fresh perspectives in changing markets.
- Warren Buffett on moats: “The key to investing is… determining the competitive advantage… and the durability of that advantage.”—underscores the centrality of moats.
- Peter Lynch on common sense: “Use your own everyday experience and common sense…”—encourages leveraging personal knowledge and patience.
- Adam Seessel on pragmatism: “I recalibrated my instruments… I did it for the same reason Willie Sutton robbed banks: it’s where the money is.”—highlights the practical motivation for adapting investment strategies.
Avis
Où se trouve l'argent propose un nouveau cadre pour l'investissement de valeur dans les entreprises technologiques, baptisé "Valeur 3.0". Les lecteurs apprécient les réflexions de Seessel sur l'adaptation des principes traditionnels de l'investissement de valeur aux entreprises technologiques modernes, en particulier son analyse des limites de la comptabilité GAAP. Beaucoup ont trouvé le livre stimulant et pratique, louant ses explications claires et ses exemples concrets. Certains critiques estiment que l'exécution pourrait être améliorée ou ne sont pas d'accord avec certains points. Dans l'ensemble, la plupart des évaluateurs le recommandent comme une ressource précieuse pour les investisseurs cherchant à comprendre et à évaluer les actions technologiques sous un angle de valeur.
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