Capital Returns

### 1. 資本サイクル分析が投資機会と落とし穴を明らかにする

> 「資本サイクル」アプローチの鍵は、業界内で使用される資本の量の変化が将来のリターンにどのように影響するかを理解することにある。

**供給側の焦点。** 資本サイクル分析は、需要を予測するのではなく、業界の供給の変化が企業のリターンにどのように影響するかを主に検討する。このアプローチは信頼性が高く、供給の変化はしばしば予測可能な遅れを伴って資本支出の変化に続くためである。主要な指標には以下が含まれる：

- 業界の分散化と供給の増加（ネガティブ）
- 業界の統合と容量の削減（ポジティブ）
- 資本支出と減価償却の比率
- フリーキャッシュフローの変換率
- ホットセクターでの新規参入とIPO活動

**逆張りの視点。** 資本サイクル投資家はしばしば市場の感情に逆らったポジションを取る：
- 資本が撤退している業界に投資する
- 急速な資本流入を経験しているセクターを避ける
- 業界の供給条件の転換点を探す

### 2. 高リターンが資本を引き寄せ、業界の供給過剰と利益の低下を招く

> 高い収益性は業界の資本規律を緩める。リターンが高いと、企業は資本支出を増やす傾向にある。

**サイクルの動態。** 資本サイクルは予測可能なパターンに従う：
1. 業界の高い収益性が投資を引き寄せる
2. 企業は成長を捉えるために容量を増やす
3. 新規参入者が市場に参加する
4. 供給が最終的に需要を超える
5. 価格と収益性が低下する
6. 資本が業界から退出する
7. 供給が収縮し、次の上昇局面の舞台が整う

**最近の例：**
- コモディティのスーパーサイクル（2000年代-2010年代）
- 海運業界のブームとバスト（2000年代）
- 米国住宅バブル（2000年代前半-中盤）

投資家は急速な資本流入と容量拡大を経験している業界に注意を払うべきであり、これらはしばしば供給過剰とリターンの低下の前兆である。

### 3. 持続可能な競争優位性は平均回帰を超越することができる

> ウォーレン・バフェットが「広い堀」と呼ぶ強力な競争優位性を持つ企業は、市場の予想よりも長く利益を維持することができる。

**持続可能な優位性。** 特定の企業は以下の要素を持つことで高いリターンを維持できる：
- 強力なブランド（例：歯磨き粉のコルゲート）
- ネットワーク効果（例：決済のビザ）
- 高いスイッチングコスト（例：企業ソフトウェアのオラクル）
- 規模の経済（例：eコマースのアマゾン）
- 知的財産（例：製薬特許）

**価格決定力。** 持続可能な優位性を持つ企業はしばしば以下の特徴を示す：
- 顧客を失うことなく価格を引き上げる能力
- 顧客コストの小さな部分を占める製品/サービス
- 限られた価格競争

これらの要因は、高いリターンが競争優位性へのさらなる投資を資金提供する「好循環」を生み出し、企業が長期間にわたって価値を複利で増やすことを可能にする。

### 4. 経営陣の資本配分スキルが長期的な成功に不可欠

> 10年間の在任期間中に、純資産の10％に相当する利益を保持するCEOは、事業で働くすべての資本の60％以上の配分に責任を持つことになる。

**重要な決定。** 効果的な資本配分者は以下の点で優れている：
- 有機的投資（R&D、マーケティング、設備投資）
- 合併と買収
- 配当と株式買戻し
- 債務管理

**利害の一致。** 以下の特徴を持つ経営者を探す：
- 会社に大きな所有権を持つ
- 長期的なインセンティブ構造を採用する
- 価値創造の実績を示す
- 資本配分の優先順位について明確にコミュニケーションを取る

例：サンポグループのビョルン・ワールロースは、以下を通じて優れた資本配分を示した：
- 適切なタイミングでの売却（例：ノキア株）
- 戦略的買収（例：損害保険の統合）
- 逆サイクル投資（例：2008年危機時の社債）

### 5. 経営陣との会議は企業文化に関する貴重な洞察を提供する

> CEOの性格、知性、エネルギー、信頼性についての印象は、さまざまな質問技術を使用して得ることができる。

**効果的な会議戦略：**
- 戦略と競争環境についてのオープンエンドの質問をする
- 幹部間のやり取りを観察する
- 過去の失敗と学んだ教訓について尋ねる
- 資本配分のトレードオフの理解を評価する
- 謙虚さと知的好奇心の兆候を探す

**警告サイン：**
- 短期的な指標に過度に焦点を当てる
- 豪華な企業特典（例：プライベートジェット、高価なオフィス）
- 失敗や課題について話すことを嫌がる
- 業界の専門用語やバズワードに過度に依存する

会議は、コスト規律、長期的な思考、株主の利益との一致など、重要な文化的側面を明らかにすることができる。これらの要因は、長期的な投資リターンに大きな影響を与えることが多い。

### 6. 金融危機は過剰な信用成長と過剰投資から生じることが多い

> 信用ブームは、世界中のさまざまな業界に過剰な容量を生み出した。

**危機の前兆：**
- 急速な信用拡大
- 資産価格バブル（例：不動産、株式）
- 貸出基準の緩和
- 金融革新と複雑さ
- 高レベルのレバレッジ

**ケーススタディ：2008年の世界金融危機**
- サブプライム住宅ローンブーム
- リスクの高い資産の証券化
- 金融市場におけるリスクの誤価格設定
- 銀行システムにおける過剰なレバレッジ

投資家は、信用主導のブームの兆候を観察する際に注意を払い、これらはしばしば痛みを伴うバストを引き起こし、その後のリスクと機会を提供する。

### 7. 危機後の政策は必要な業界統合を妨げることがある

> 政策立案者が業績不振の業界を保護する場合、資本サイクルは適切に機能しなくなる。

**創造的破壊の障害：**
- 超低金利
- 政府の救済措置と補助金
- 銀行に対する規制の猶予
- 雇用喪失に対する政治的抵抗

**例：**
- 過剰な容量を維持する欧州自動車産業
- 安価な信用で生き残る日本の「ゾンビ」企業
- 繰り返し政府支援を受ける米国航空会社

これらの政策は、業界の過剰容量と低リターンの期間を延長し、経済の低迷後に通常続く自然な統合を遅らせることがある。投資家は、業界の回復の可能性を評価する際にこれらの要因を考慮する必要がある。

### 8. 中国の投資主導の成長モデルは投資家にリスクをもたらす

> 中国の信用収縮は、アジア危機のように急速かつ劇的に発生するか、または日本のようにより長期にわたって発生する可能性があるが、いずれにせよ発生する必要がある。

**主要な懸念：**
- GDPの40％以上を占める過剰な投資
- 急速な信用成長と債務水準の上昇
- 多くの業界における過剰容量
- 資本配分に対する国家の影響
- 疑わしい会計慣行

**投資家への影響：**
- 高い設備投資と急速な成長を持つ中国企業に注意を払う
- 政府支援に依存しないビジネスを探す
- 財務諸表を確認し、関連当事者取引に注意する
- 業界の統合と資本規律の改善の可能性を考慮する

中国の成長は印象的であるが、資本サイクルアプローチは、多くの中国企業や業界のリターンの持続可能性に対して慎重な姿勢を示唆している。

### 9. 投機的バブルは明確な警告サインを特徴とする

> 上記すべてに加え、企業や売り手側の実務者との会議で伝えられる通常の逸話的なシグナルを組み合わせると、2006年5月が市場のピークを示していることがわかる。

**一般的なバブルの指標：**
- 資産やセクターの急速な価格上昇
- 新しい金融商品が増加
- 小売投資家の参加が増加
- 貸出基準の緩和
- 高レベルのM&AとIPO活動
- 「新しいパラダイム」思考によって正当化される極端な評価

**歴史的な例：**
- 1990年代のドットコムバブル
- 2000年代の米国住宅バブル
- 2010年代の暗号通貨ブーム

これらのサインを認識することで、投資家は大きな損失を避け、市場の混乱から利益を得る可能性がある。

### 10. 投資銀行家はしばしば顧客の利益よりも手数料を優先する

> 銀行家を信用してはいけない。

**インセンティブの不一致：**
- 短期的な取引手数料に焦点を当てる
- 取引量と規模の拡大への圧力
- アドバイザリー部門とトレーディング部門の間の利益相反
- 複雑な金融商品を推進する傾向

**投資家への影響：**
- 投資銀行のリサーチと推奨に懐疑的になる
- 主要な企業取引の必要性と条件を疑問視する
- 銀行家の影響を受けずに資本を配分する企業を探す
- リスクを隠すか、無知な当事者に転嫁する金融革新に注意する

投資銀行は資本市場で重要な役割を果たすが、投資家はその活動に対して健全な懐疑心を持ち、所有するビジネスの長期的な利益に焦点を当てるべきである。

Last updated: July 28, 2024