Capital Returns

1. 자본 주기 분석은 투자 기회와 함정을 드러낸다

Marathon이 투자 분석을 설명하는 데 사용하는 용어인 "자본 주기" 접근법의 핵심은 산업 내에서 사용되는 자본의 양의 변화가 미래 수익에 어떻게 영향을 미칠지를 이해하는 것이다.

공급 측면에 초점. 자본 주기 분석은 수요를 예측하려고 하기보다는 산업 공급의 변화가 회사 수익에 어떻게 영향을 미치는지를 주로 조사한다. 이 접근법은 공급 변화가 자주 예고되고 자본 지출 변화 후 예측 가능한 지연과 함께 발생하기 때문에 더 신뢰할 수 있다. 주요 지표는 다음과 같다:

• 산업 분열과 공급 증가 (부정적)
• 산업 통합과 용량 축소 (긍정적)
• 자본 지출 대비 감가상각 비율
• 자유 현금 흐름 전환율
• 핫 섹터에서의 신규 진입자 및 IPO 활동

반대 관점. 자본 주기 투자자는 종종 시장 감정과 반대되는 입장을 취한다:

• 자본이 철수되는 산업에 투자
• 급격한 자본 유입을 경험하는 섹터 회피
• 산업 공급 조건의 변곡점을 찾기

2. 높은 수익률은 자본을 유치하여 산업 과잉 공급과 이익 감소를 초래한다

높은 수익성은 산업 내 자본 규율을 완화시킨다. 수익이 높을 때, 기업들은 자본 지출을 늘리려는 경향이 있다.

주기 역학. 자본 주기는 예측 가능한 패턴을 따른다:

1. 산업 내 높은 수익성이 투자를 유치
2. 기업들이 성장 포착을 위해 용량을 증가
3. 신규 진입자가 시장에 참여
4. 공급이 결국 수요를 초과
5. 가격과 수익성이 하락
6. 자본이 산업을 떠남
7. 공급이 축소되어 다음 상승 국면을 준비

최근 사례:

• 원자재 슈퍼사이클 (2000년대-2010년대)
• 해운 산업 붐과 붕괴 (2000년대)
• 미국 주택 거품 (2000년대 초중반)

투자자는 급격한 자본 유입과 용량 확장을 경험하는 산업에 주의해야 한다. 이는 종종 과잉 공급과 수익 감소 기간을 예고한다.

3. 지속 가능한 경쟁 우위는 평균 회귀를 무시할 수 있다

Warren Buffett이 넓은 "해자"라고 부르는 강력한 경쟁 우위를 가진 기업은 시장이 예상하는 것보다 더 오랫동안 수익을 유지할 수 있다.

지속 가능한 우위. 특정 기업은 다음과 같은 요소를 통해 높은 수익을 유지할 수 있다:

• 강력한 브랜드 (예: 치약의 Colgate)
• 네트워크 효과 (예: 결제의 Visa)
• 높은 전환 비용 (예: 기업 소프트웨어의 Oracle)
• 규모의 경제 (예: 전자 상거래의 Amazon)
• 지적 재산 (예: 제약 특허)

가격 결정력. 지속 가능한 우위를 가진 기업은 종종 다음과 같은 특징을 보인다:

• 고객을 잃지 않고 가격을 인상할 수 있는 능력
• 고객 비용의 작은 부분을 차지하는 제품/서비스
• 제한된 가격 기반 경쟁

이러한 요소들은 높은 수익이 경쟁 우위에 대한 추가 투자를 자금으로 조달하는 "선순환"을 만들어 기업이 장기간에 걸쳐 가치를 복합적으로 증가시킬 수 있게 한다.

4. 경영진의 자본 배분 능력은 장기적인 성공에 중요하다

10년 동안 CEO로 재직한 경우, 회사가 순자산의 10%에 해당하는 이익을 유지하면, 그 CEO는 사업에서 사용되는 모든 자본의 60% 이상을 배분하는 책임을 지게 된다.

핵심 결정. 효과적인 자본 배분자는 다음에서 뛰어나다:

• 유기적 투자 (R&D, 마케팅, 자본 지출)
• 인수 합병
• 배당금 및 자사주 매입
• 부채 관리

이해관계의 일치. 다음과 같은 경영진을 찾아라:

• 회사에 상당한 지분을 가진 사람
• 장기 인센티브 구조를 사용하는 사람
• 가치 창출 결정의 실적을 보여주는 사람
• 자본 배분 우선순위에 대해 명확하게 소통하는 사람

예: Sampo Group의 Björn Wahlroos는 다음을 통해 뛰어난 자본 배분을 보여주었다:

• 적절한 시기의 매각 (예: Nokia 주식)
• 전략적 인수 (예: P&C 보험 통합)
• 역주기적 투자 (예: 2008년 위기 동안의 회사채)

5. 경영진과의 회의는 회사 문화에 대한 귀중한 통찰을 제공한다

CEO의 성격, 지능, 에너지 및 신뢰성을 형성하는 인상을 다양한 질문 기법을 사용하여 얻을 수 있다.

효과적인 회의 전략:

• 전략과 경쟁 환경에 대한 개방형 질문을 하라
• 임원 간의 상호작용을 관찰하라
• 과거 실수와 배운 교훈에 대해 물어보라
• 자본 배분의 트레이드오프에 대한 이해를 평가하라
• 겸손과 지적 호기심의 징후를 찾아라

경고 신호:

• 단기 지표에 대한 과도한 집중
• 사치스러운 기업 특전 (예: 전용기, 비싼 사무실)
• 실패나 도전에 대해 논의하기를 꺼리는 태도
• 산업 용어와 유행어에 대한 과도한 강조

회의는 비용 절감, 장기적 사고, 주주 이익과의 일치와 같은 중요한 문화적 측면을 드러낼 수 있다. 이러한 요소들은 장기적인 투자 수익에 큰 영향을 미친다.

6. 금융 위기는 종종 과도한 신용 성장과 과잉 투자로 인해 발생한다

신용 붐은 다양한 글로벌 산업에서 과잉 용량을 초래했다.

위기 전조:

• 급격한 신용 확장
• 자산 가격 거품 (예: 부동산, 주식)
• 대출 기준 완화
• 금융 혁신과 복잡성
• 높은 레버리지 수준

사례 연구: 2008년 글로벌 금융 위기

• 서브프라임 모기지 붐
• 위험 자산의 증권화
• 금융 시장에서의 위험 오판
• 은행 시스템의 과도한 레버리지

투자자는 신용 주도 붐의 징후를 관찰할 때 주의해야 한다. 이는 종종 고통스러운 붕괴로 이어지며, 그 후에는 위험과 기회를 모두 제공한다.

7. 위기 후 정책은 필요한 산업 통합을 방해할 수 있다

정책 입안자가 부진한 산업을 보호할 때 자본 주기는 제대로 작동하지 않는다.

창조적 파괴의 장애물:

• 초저금리
• 정부 구제금융 및 보조금
• 은행에 대한 규제 유예
• 일자리 손실에 대한 정치적 저항

예:

• 유럽 자동차 산업의 과잉 용량 유지
• 저렴한 신용으로 생존하는 일본의 "좀비" 기업
• 반복적인 정부 지원을 받는 미국 항공사

이러한 정책은 산업 과잉 용량과 낮은 수익률의 기간을 연장할 수 있으며, 경제 침체 후 일반적으로 따르는 자연스러운 통합을 지연시킨다. 투자자는 산업 회복 가능성을 평가할 때 이러한 요소를 고려해야 한다.

8. 중국의 투자 주도 성장 모델은 투자자에게 위험을 초래한다

중국의 신용 해소는 아시아 위기와 같은 급격하고 카타르시스적인 방식으로 발생할 수도 있고, 일본식으로 더 오래 걸릴 수도 있지만, 반드시 발생할 것이다.

주요 우려 사항:

• GDP 대비 과도한 투자 비율 (>40%)
• 급격한 신용 성장과 증가하는 부채 수준
• 많은 산업에서의 과잉 용량
• 자본 배분에 대한 국가의 영향
• 의심스러운 회계 관행

투자자 함의:

• 높은 자본 지출과 급격한 성장을 보이는 중국 기업에 주의
• 정부 지원에 덜 의존하는 비즈니스를 찾아라
• 재무제표를 확인하고 관련 당사자 거래에 주의
• 산업 통합과 개선된 자본 규율의 가능성을 고려

중국의 성장은 인상적이지만, 자본 주기 접근법은 많은 중국 기업과 산업의 수익 지속 가능성에 대해 신중할 것을 제안한다.

9. 투기적 거품은 뚜렷한 경고 신호로 특징지어진다

위의 모든 것과 회사 및 판매 측 실무자와의 회의에서 전달되는 일반적인 일화적 신호를 결합하면 2006년 5월이 시장의 정점을 나타낸다는 것을 시사한다.

일반적인 거품 지표:

• 자산 또는 섹터의 급격한 가격 상승
• 새로운 금융 상품의 확산
• 소매 투자자의 참여 증가
• 대출 기준 완화
• 높은 수준의 M&A 및 IPO 활동
• "새로운 패러다임" 사고로 정당화된 극단적인 평가

역사적 예:

• 1990년대 닷컴 버블
• 2000년대 미국 주택 거품
• 2010년대 암호화폐 붐

이러한 신호를 인식하면 투자자는 큰 손실을 피하고 거품이 결국 터질 때 시장 혼란에서 잠재적으로 이익을 얻을 수 있다.

10. 투자 은행가는 종종 고객의 이익보다 수수료를 우선시한다

은행가를 절대 신뢰하지 마라.

불일치된 인센티브:

• 단기 거래 수수료에 집중
• 거래량과 규모를 늘리려는 압력
• 자문 및 거래 부문 간의 이해 상충
• 복잡한 금융 상품을 홍보하는 경향

투자자 함의:

• 투자 은행의 연구 및 권장 사항에 대해 회의적으로 접근
• 주요 기업 거래의 필요성과 조건을 질문
• 은행가의 영향 없이 자본을 배분하는 회사를 찾아라
• 위험을 모호하게 하거나 이를 무지한 당사자에게 전가하는 금융 혁신에 주의

투자 은행은 자본 시장에서 중요한 역할을 하지만, 투자자는 그들의 활동에 대해 건강한 회의론을 가지고 접근하고 자신이 소유한 비즈니스의 장기적인 이익에 집중해야 한다.

Last updated: July 28, 2024