Capital Returns

1. تحلیل چرخه سرمایه فرصت‌ها و مخاطرات سرمایه‌گذاری را آشکار می‌کند

کلید رویکرد "چرخه سرمایه" - اصطلاحی که ماراتون برای توصیف تحلیل سرمایه‌گذاری خود استفاده می‌کند - درک این است که چگونه تغییرات در میزان سرمایه به‌کاررفته در یک صنعت احتمالاً بر بازده‌های آینده تأثیر می‌گذارد.

تمرکز بر عرضه. تحلیل چرخه سرمایه عمدتاً بررسی می‌کند که چگونه تغییرات در عرضه صنعت بر بازده شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد، به‌جای تلاش برای پیش‌بینی تقاضا. این رویکرد قابل‌اعتمادتر است زیرا تغییرات عرضه اغلب به‌خوبی مشخص شده و با تأخیرهای قابل‌پیش‌بینی پس از تغییرات در هزینه‌های سرمایه‌ای رخ می‌دهند. شاخص‌های کلیدی شامل موارد زیر هستند:

• تکه‌تکه شدن صنعت و افزایش عرضه (منفی)
• ادغام صنعت و کاهش ظرفیت (مثبت)
• نسبت هزینه سرمایه‌ای به استهلاک
• نرخ تبدیل جریان نقدی آزاد
• ورود تازه‌واردان و فعالیت‌های IPO در بخش‌های داغ

دیدگاه مخالف. سرمایه‌گذاران چرخه سرمایه اغلب مواضعی برخلاف احساسات بازار اتخاذ می‌کنند:

• خرید در صنایعی که سرمایه از آن‌ها خارج می‌شود
• اجتناب از بخش‌هایی که جریان‌های سرمایه‌ای سریع را تجربه می‌کنند
• جستجوی نقاط عطف در شرایط عرضه صنعت

2. بازده‌های بالا سرمایه را جذب می‌کند و منجر به عرضه بیش از حد صنعت و کاهش سود می‌شود

سودآوری بالا انضباط سرمایه‌ای را در یک صنعت کاهش می‌دهد. وقتی بازده‌ها بالا هستند، شرکت‌ها تمایل دارند هزینه‌های سرمایه‌ای را افزایش دهند.

پویایی چرخه. چرخه سرمایه یک الگوی قابل‌پیش‌بینی را دنبال می‌کند:

1. سودآوری بالا در یک صنعت سرمایه‌گذاری را جذب می‌کند
2. شرکت‌ها ظرفیت را برای جذب رشد افزایش می‌دهند
3. تازه‌واردان به بازار می‌پیوندند
4. عرضه در نهایت از تقاضا پیشی می‌گیرد
5. قیمت‌ها و سودآوری کاهش می‌یابد
6. سرمایه از صنعت خارج می‌شود
7. عرضه کاهش می‌یابد و زمینه را برای دوره بعدی بهبود فراهم می‌کند

نمونه‌های اخیر:

• ابرچرخه کالاها (دهه 2000-2010)
• رونق و رکود صنعت حمل و نقل (دهه 2000)
• حباب مسکن ایالات متحده (اوایل تا اواسط دهه 2000)

سرمایه‌گذاران باید نسبت به صنایعی که جریان‌های سرمایه‌ای سریع و گسترش ظرفیت را تجربه می‌کنند، محتاط باشند، زیرا این‌ها اغلب پیش از دوره‌های عرضه بیش از حد و کاهش بازده‌ها رخ می‌دهند.

3. مزایای رقابتی پایدار می‌توانند از بازگشت به میانگین جلوگیری کنند

شرکت‌هایی با چنین مزایای رقابتی قوی، که وارن بافت آن را "خندق" وسیع می‌نامد، قادر به حفظ سود هستند، اغلب برای مدت طولانی‌تر از آنچه بازار انتظار دارد.

مزایای پایدار. برخی شرکت‌ها می‌توانند با داشتن:

• برندهای قوی (مثلاً کولگیت در خمیردندان)
• اثرات شبکه‌ای (مثلاً ویزا در پرداخت‌ها)
• هزینه‌های تغییر بالا (مثلاً اوراکل در نرم‌افزار سازمانی)
• اقتصاد مقیاس (مثلاً آمازون در تجارت الکترونیک)
• مالکیت فکری (مثلاً پتنت‌های دارویی)

قدرت قیمت‌گذاری. شرکت‌هایی با مزایای پایدار اغلب نشان می‌دهند:

• توانایی افزایش قیمت‌ها بدون از دست دادن مشتریان
• محصولات/خدماتی که بخش کوچکی از هزینه‌های مشتری را تشکیل می‌دهند
• رقابت محدود بر اساس قیمت

این عوامل می‌توانند یک "چرخه فضیلت" ایجاد کنند که در آن بازده‌های بالا سرمایه‌گذاری بیشتر در مزایای رقابتی را تأمین می‌کند و به شرکت‌ها اجازه می‌دهد ارزش را در طولانی‌مدت ترکیب کنند.

4. مهارت‌های تخصیص سرمایه مدیریت برای موفقیت بلندمدت حیاتی است

پس از ده سال در کار، یک مدیرعامل که شرکتش سودی معادل 10 درصد از ارزش خالص را حفظ می‌کند، مسئول تخصیص بیش از 60 درصد از کل سرمایه در کار در کسب‌وکار خواهد بود.

تصمیمات کلیدی. تخصیص‌دهندگان سرمایه مؤثر در موارد زیر برتری دارند:

• سرمایه‌گذاری ارگانیک (تحقیق و توسعه، بازاریابی، هزینه‌های سرمایه‌ای)
• ادغام‌ها و اکتساب‌ها
• سود سهام و بازخرید سهام
• مدیریت بدهی

هم‌راستایی منافع. به دنبال مدیرانی باشید که:

• سهام قابل‌توجهی در شرکت‌های خود دارند
• ساختارهای انگیزشی بلندمدت را به‌کار می‌گیرند
• سابقه‌ای از تصمیمات ارزش‌آفرین دارند
• به‌وضوح درباره اولویت‌های تخصیص سرمایه ارتباط برقرار می‌کنند

مثال: بیورن والروس در گروه سامپو از طریق:

• فروش‌های به‌موقع (مثلاً سهام نوکیا)
• اکتساب‌های استراتژیک (مثلاً ادغام بیمه P&C)
• سرمایه‌گذاری‌های ضدچرخه‌ای (مثلاً اوراق قرضه شرکتی در طول بحران 2008)

5. جلسات با مدیریت بینش‌های ارزشمندی درباره فرهنگ شرکت ارائه می‌دهد

شکل‌گیری برداشت‌هایی از شخصیت، هوش، انرژی و قابل‌اعتماد بودن مدیرعامل می‌تواند با استفاده از تکنیک‌های مختلف پرسشگری به‌دست آید.

استراتژی‌های مؤثر جلسه:

• پرسش‌های باز درباره استراتژی و چشم‌انداز رقابتی بپرسید
• تعاملات بین مدیران اجرایی را مشاهده کنید
• درباره اشتباهات گذشته و درس‌های آموخته‌شده سؤال کنید
• درک از مبادلات تخصیص سرمایه را ارزیابی کنید
• به دنبال نشانه‌هایی از فروتنی و کنجکاوی فکری باشید

نشانه‌های هشداردهنده:

• تمرکز بیش از حد بر معیارهای کوتاه‌مدت
• مزایای شرکتی مجلل (مثلاً جت‌های خصوصی، دفاتر گران‌قیمت)
• عدم تمایل به بحث درباره شکست‌ها یا چالش‌ها
• تأکید بیش از حد بر اصطلاحات صنعتی و کلمات کلیدی

جلسات می‌توانند جنبه‌های فرهنگی مهمی مانند انضباط هزینه، تفکر بلندمدت و هم‌راستایی با منافع سهامداران را آشکار کنند. این عوامل اغلب تأثیر قابل‌توجهی بر بازده‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت دارند.

6. بحران‌های مالی اغلب ناشی از رشد بیش از حد اعتبار و سرمایه‌گذاری بیش از حد هستند

رونق اعتباری ظرفیت اضافی در مجموعه‌ای گسترده از صنایع جهانی ایجاد کرد.

پیش‌زمینه‌های بحران:

• گسترش سریع اعتبار
• حباب‌های قیمت دارایی (مثلاً املاک و مستغلات، سهام)
• کاهش استانداردهای وام‌دهی
• نوآوری و پیچیدگی مالی
• سطوح بالای اهرم

مطالعه موردی: بحران مالی جهانی 2008

• رونق وام‌های مسکن زیرپریم
• اوراق‌بهادارسازی دارایی‌های پرریسک
• قیمت‌گذاری نادرست ریسک در بازارهای مالی
• اهرم بیش از حد در سیستم بانکی

سرمایه‌گذاران باید هنگام مشاهده نشانه‌های رونق‌های ناشی از اعتبار محتاط باشند، زیرا این‌ها اغلب منجر به رکودهای دردناک می‌شوند و در پی آن‌ها هم ریسک‌ها و هم فرصت‌هایی را ارائه می‌دهند.

7. سیاست‌های پس از بحران می‌توانند مانع از ادغام ضروری صنعت شوند

چرخه سرمایه زمانی که سیاست‌گذاران از صنایع ناکارآمد حمایت می‌کنند، به‌درستی عمل نمی‌کند.

موانع برای تخریب خلاق:

• نرخ‌های بهره فوق‌العاده پایین
• کمک‌های مالی و یارانه‌های دولتی
• تحمل نظارتی برای بانک‌ها
• مقاومت سیاسی در برابر از دست دادن شغل

مثال‌ها:

• صنعت خودروسازی اروپا که ظرفیت اضافی را حفظ می‌کند
• شرکت‌های "زامبی" در ژاپن که با اعتبار ارزان زنده می‌مانند
• خطوط هوایی ایالات متحده که به‌طور مکرر از حمایت دولت برخوردار می‌شوند

این سیاست‌ها می‌توانند دوره‌های ظرفیت اضافی صنعت و بازده‌های پایین را طولانی کنند و ادغام طبیعی که معمولاً پس از رکود اقتصادی رخ می‌دهد را به تأخیر بیندازند. سرمایه‌گذاران باید این عوامل را هنگام ارزیابی پتانسیل بهبود صنعت در نظر بگیرند.

8. مدل رشد مبتنی بر سرمایه‌گذاری چین برای سرمایه‌گذاران ریسک‌هایی را به همراه دارد

پایان اعتبار چین ممکن است به‌صورت سریع (و کاتارتیک) به سبک بحران آسیایی رخ دهد، یا به‌صورت طولانی‌تر، به سبک ژاپنی - اما باید رخ دهد.

نگرانی‌های کلیدی:

• سرمایه‌گذاری بیش از حد به‌عنوان سهمی از تولید ناخالص داخلی (>40%)
• رشد سریع اعتبار و افزایش سطوح بدهی
• ظرفیت اضافی در بسیاری از صنایع
• تأثیر دولت بر تخصیص سرمایه
• شیوه‌های حسابداری مشکوک

پیامدهای سرمایه‌گذار:

• نسبت به شرکت‌های چینی با هزینه‌های سرمایه‌ای بالا و رشد سریع محتاط باشید
• به دنبال کسب‌وکارهایی باشید که کمتر به حمایت دولت وابسته‌اند
• صورت‌های مالی را تأیید کنید و از معاملات با طرف‌های مرتبط محتاط باشید
• پتانسیل ادغام صنعت و بهبود انضباط سرمایه‌ای را در نظر بگیرید

در حالی که رشد چین چشمگیر بوده است، رویکرد چرخه سرمایه احتیاط در مورد پایداری بازده‌ها برای بسیاری از شرکت‌ها و صنایع چینی را پیشنهاد می‌کند.

9. حباب‌های سفته‌بازی با نشانه‌های هشداردهنده مشخصی همراه هستند

همه موارد فوق، همراه با سیگنال‌های معمولی حکایتی که در جلسات با شرکت‌ها و فعالان فروش منتقل می‌شود، نشان می‌دهد که ممکن است مه 2006 به‌نوعی اوج بازار را نشان داده باشد.

شاخص‌های رایج حباب:

• افزایش سریع قیمت در دارایی‌ها یا بخش‌ها
• تکثیر محصولات مالی جدید
• افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خرد
• کاهش استانداردهای وام‌دهی
• سطوح بالای فعالیت‌های M&A و IPO
• ارزیابی‌های افراطی که با تفکر "پارادایم جدید" توجیه می‌شوند

نمونه‌های تاریخی:

• حباب دات‌کام دهه 1990
• حباب مسکن ایالات متحده دهه 2000
• رونق ارزهای دیجیتال دهه 2010

شناخت این نشانه‌ها می‌تواند به سرمایه‌گذاران کمک کند تا از زیان‌های عمده اجتناب کنند و به‌طور بالقوه از نوسانات بازار زمانی که حباب‌ها در نهایت می‌ترکند، سود ببرند.

10. بانکداران سرمایه‌گذاری اغلب اولویت را به کارمزدها نسبت به منافع مشتریان می‌دهند

هرگز به بانکداران اعتماد نکنید.

انگیزه‌های ناهماهنگ:

• تمرکز بر کارمزدهای تراکنش کوتاه‌مدت
• فشار برای افزایش حجم و اندازه معاملات
• تضاد منافع بین بخش‌های مشاوره و تجارت
• تمایل به ترویج محصولات مالی پیچیده

پیامدهای سرمایه‌گذار:

• نسبت به تحقیقات و توصیه‌های بانک‌های سرمایه‌گذاری شکاک باشید
• ضرورت و شرایط معاملات بزرگ شرکتی را زیر سؤال ببرید
• به دنبال شرکت‌هایی باشید که سرمایه را به‌طور مستقل از تأثیر بانکداران تخصیص می‌دهند
• نسبت به نوآوری‌های مالی که ریسک‌ها را پنهان می‌کنند یا آن‌ها را به طرف‌های ناآگاه منتقل می‌کنند، محتاط باشید

در حالی که بانک‌های سرمایه‌گذاری نقش مهمی در بازارهای سرمایه ایفا می‌کنند، سرمایه‌گذاران باید با دوز سالمی از شک و تردید به فعالیت‌های آن‌ها نزدیک شوند و بر منافع بلندمدت کسب‌وکارهایی که مالک آن‌ها هستند تمرکز کنند.

آخرین به‌روزرسانی:: July 28, 2024