چگونه کشورها ورشکست می‌شوند

۱. چرخه بزرگ بدهی، موتوری اقتصادی و جهانی است که همیشگی و بی‌زمان است

در طول هزاران سال و در کشورهای مختلف، عامل محرک چرخه بزرگ بدهی و مشکلات بزرگ بازار و اقتصاد همراه با آن، ایجاد حجم‌های غیرقابل‌تحمل و بیش از حد از دارایی‌ها و بدهی‌های بدهی نسبت به میزان پول، کالاها، خدمات و دارایی‌های سرمایه‌گذاری موجود بوده است.

ماهیت چرخه‌ای. اقتصاد مانند ماشینی در حرکت دائمی است که توسط چرخه‌های بدهی، هم کوتاه‌مدت (با میانگین ۶ سال) و هم بلندمدت (با میانگین ۸۰ سال) هدایت می‌شود. این چرخه‌ها اساس تعامل پول، اعتبار و فعالیت اقتصادی با طبیعت انسانی هستند که به رونق‌ها و رکودهای اجتناب‌ناپذیر منجر می‌شوند. اعتبار که به آسانی ایجاد می‌شود، مصرف و قیمت دارایی‌ها را تقویت می‌کند، اما همچنین بدهی‌ای ایجاد می‌کند که در نهایت باید بازپرداخت شود و این امر چرخه‌ای ذاتی را به وجود می‌آورد.

انباشت بدهی. با گذشت زمان، تمایل به ایجاد اعتبار بیشتر باعث افزایش بدهی می‌شود، به‌طوری‌که هر چرخه کوتاه‌مدت معمولاً با سطح بدهی بالاتری نسبت به چرخه قبلی پایان می‌یابد. این انباشت در نهایت بار بدهی را غیرقابل‌تحمل می‌کند و به یک «چرخه بزرگ بدهی» منتهی می‌شود که در بحران به پایان می‌رسد. این الگو در طول هزاران سال و تمدن‌های مختلف، از سلسله‌های باستانی چین تا امپراتوری‌های مدرن، مشاهده شده است.

تشبیه طرح پانزی. چرخه بزرگ بدهی مانند یک طرح پانزی یا بازی صندلی‌های موسیقی عمل می‌کند، جایی که سرمایه‌گذاران دارایی‌های بدهی فزاینده‌ای را در اختیار دارند و باور دارند که می‌توانند آن‌ها را به پول با قدرت خرید تبدیل کنند. اما با افزایش دارایی‌های بدهی نسبت به دارایی‌های واقعی، این تبدیل غیرممکن می‌شود و منجر به درک این واقعیت و هجوم برای فروش می‌گردد که بحران را به دنبال دارد.

۲. بحران‌های بدهی از مراحل قابل پیش‌بینی عبور می‌کنند و در نهایت به کاهش ارزش می‌انجامند

به ساده‌ترین شکل، چرخه بزرگ بدهی از پول و اعتبار محکم و سخت به پول و اعتبار شل‌تر و در نهایت به فروپاشی بدهی که به بازگشت به پول و اعتبار محکم و سخت به‌دلیل ضرورت منجر می‌شود، حرکت می‌کند.

روند نمونه‌ای. چرخه‌های بزرگ بدهی معمولاً از پنج مرحله عبور می‌کنند:

• مرحله پول محکم: بدهی کم، پول محکم، کشور رقابتی، بدهی محرک رشد مولد.
• مرحله حباب بدهی: پول ارزان و در دسترس، رونق اقتصادی با بدهی، سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه، رشد بدهی غیرقابل‌تحمل.
• مرحله اوج: ترکیدن حباب به دلیل سخت‌تر شدن پول و رشد غیرقابل‌تحمل بدهی، منجر به انقباض خودتقویت‌کننده.
• مرحله کاهش بدهی: کاهش دردناک بدهی به سطوح پایدار از طریق نکول، بازسازی و/یا کاهش ارزش.
• کاهش بحران بزرگ بدهی: رسیدن به تعادل جدید و آغاز چرخه‌ای تازه، اغلب با بازگشت به اصول پول محکم‌تر.

نشانه‌ها به‌عنوان سیگنال. هر مرحله علائم متمایزی دارد که به ناظران امکان می‌دهد پیشرفت چرخه را شناسایی و رویدادهای آینده محتمل را پیش‌بینی کنند. برای مثال، افزایش نسبت خدمات بدهی به درآمد یا فروش خالص بدهی دولتی، پرچم‌های قرمز مهمی هستند که به سمت بحران حرکت می‌کنند.

انتخاب بانک مرکزی. در مرحله کاهش بدهی، بانک‌های مرکزی با انتخابی حیاتی مواجه‌اند: حفظ پول «سخت» که به نکول‌ها و رکودهای تورمی منجر می‌شود، یا نرم کردن پول با چاپ آن که به کاهش ارزش می‌انجامد. تاریخ نشان داده است که آن‌ها تقریباً همیشه چاپ پول و کاهش ارزش را انتخاب می‌کنند تا از پیامدهای شدید نکول‌های گسترده جلوگیری کنند.

۳. بانک‌های مرکزی ناگزیر به چاپ پول و کاهش ارزش ارز برای حل بحران بدهی هستند

وقتی این اتفاق می‌افتد، بانک مرکزی مجبور است بین الف) چاپ مقدار زیادی پول که باعث کاهش ارزش آن می‌شود و ب) چاپ نکردن پول زیاد و مواجهه با بحران نکول بزرگ بدهی انتخاب کند. در نهایت، بانک مرکزی همیشه چاپ می‌کند و ارزش پول را کاهش می‌دهد.

اهرم نهایی. وقتی بار بدهی‌ها بسیار سنگین می‌شود و تقاضای بازار آزاد برای بدهی کاهش می‌یابد، بانک‌های مرکزی، اگر بدهی به ارز خودشان باشد، ناگزیر به «چاپ پول» (ایجاد ذخایر جدید) برای خرید بدهی دولتی می‌شوند. این فرآیند که به آن پولی‌سازی بدهی یا تسهیل کمی گفته می‌شود، مشکل فوری بدهی را با تأمین نقدینگی کاهش می‌دهد.

پیامدهای پولی‌سازی. در حالی که از نکول کامل جلوگیری می‌کند، چاپ گسترده پول پیامدهای قابل پیش‌بینی دارد:

• کاهش ارزش: قدرت خرید پول و دارایی‌های بدهی را کاهش می‌دهد.
• تورم: قیمت کالاها، خدمات و بیشتر دارایی‌های مالی را افزایش می‌دهد.
• بازده واقعی منفی: دارندگان اوراق قرضه در شرایط واقعی زیان می‌بینند چون تورم از نرخ بهره اسمی پیشی می‌گیرد.
  این مکانیزم عملاً ضربه ترازنامه‌ای را از دولت به بانک مرکزی و دارندگان ارز منتقل می‌کند.

«ورشکستگی» بانک مرکزی. بانک مرکزی زمانی «ورشکسته» می‌شود که بهره‌ای که بابت بدهی‌هایش (ذخایر) می‌پردازد از بهره‌ای که بابت بدهی‌هایش دریافت می‌کند بیشتر شود و این منجر به جریان نقدی منفی و ارزش خالص منفی می‌گردد. اگرچه نکول نمی‌کند (چون می‌تواند پول چاپ کند)، این وضعیت نشانه «مارپیچ مرگ» است که نیاز به چاپ بیشتر برای پوشش زیان‌ها دارد و کاهش ارزش پول و تسریع فروش را به دنبال دارد.

۴. پنج نیروی به هم پیوسته چرخه بزرگ کلی نظم‌های جهانی را شکل می‌دهند

این نیروها با هم چرخه بزرگ کلی صلح و رفاه و درگیری و رکود را می‌سازند که از یک «نظم» به نظم بعدی پیش می‌رود.

پویایی‌های درهم‌تنیده. فراتر از چرخه بدهی/پول/اقتصاد، چهار نیروی بزرگ دیگر نیز با هم تعامل دارند تا «چرخه بزرگ کلی» را شکل دهند و تغییرات بنیادین در نظم‌های پولی، سیاسی داخلی و ژئوپلیتیکی را به حرکت درآورند:

• چرخه نظم/بی‌نظمی داخلی: تغییرات در هماهنگی و درگیری سیاسی درون کشورها که اغلب به تغییرات حکومتی منجر می‌شود.
• چرخه نظم/بی‌نظمی ژئوپلیتیکی خارجی: چرخه‌های صلح و جنگ بین کشورها که رهبری جهان را تعیین می‌کند.
• حوادث طبیعی: اختلالاتی مانند خشکسالی، سیل و بیماری‌های همه‌گیر که تأثیرات عمیق اقتصادی و اجتماعی دارند.
• نوآوری انسانی/فناوری‌های جدید: پیشرفت‌هایی که بهره‌وری را افزایش می‌دهند اما می‌توانند حباب‌ها را تقویت یا به سلاح تبدیل شوند.

حلقه‌های بازخورد تقویت‌کننده. این پنج نیرو جدا از هم نیستند؛ آن‌ها دائماً بر یکدیگر تأثیر می‌گذارند و تقویت می‌کنند. برای مثال، بحران‌های مالی می‌توانند درگیری‌های سیاسی داخلی را تشدید کنند و تنش‌های ژئوپلیتیکی ثبات اقتصادی و زنجیره‌های تأمین را مختل سازند.

شکست نظم‌ها. چرخه‌های بزرگ زمانی پایان می‌یابند که «نظم‌های» موجود—سیستم‌های پولی، حکومت سیاسی یا روابط بین‌المللی—شکست می‌خورند، معمولاً در یک بحران بزرگ. این فروپاشی‌ها دردناک و تقریباً یک بار در طول زندگی رخ می‌دهند و به ایجاد نظم‌های جدید منجر می‌شوند.

۵. تاریخ تکرار نمی‌شود اما قافیه دارد: ما در مرحله پایانی چرخه بزرگ درگیری و تغییر هستیم

بر اساس معیارهای من، وضعیت فعلی بیشترین شباهت را با دوره‌های ۱۹۰۵-۱۹۱۴ و ۱۹۳۳-۱۹۳۸ و بسیاری دوره‌های پیشین در کشورهای مختلف دارد که من آن را مرحله پنجم چرخه بزرگ می‌نامم.

شناخت الگوها. تاریخ دقیقاً تکرار نمی‌شود، اما «قافیه» دارد. با مطالعه چرخه‌های بزرگ گذشته، به‌ویژه مراحل پایانی آن‌ها (مرحله ۵)، می‌توان شرایط مشابه را شناسایی و تحولات آینده محتمل را پیش‌بینی کرد. این دوره‌ها با ویژگی‌های زیر شناخته می‌شوند:

• بدهی بیش از حد
• حکمرانی ناکارآمد
• تقسیمات عمیق داخلی
• تهدیدات از سوی کشورهای رقیب

ظهور رهبران قوی. در مرحله ۵، تمایل قوی برای ظهور رهبران پوپولیست، ملی‌گرا، حمایت‌گر، نظامی‌گرا و خودکامه وجود دارد. این رهبران اغلب وعده بازگرداندن قدرت ملی را می‌دهند و تمایل بیشتری به درگیری‌های داخلی و خارجی دارند که به تغییرات چشمگیر در دینامیک جهانی منجر می‌شود.

اقدامات غیرقابل تصور. در چرخه‌های پایانی گذشته، رهبران اقداماتی «غیرقابل تصور» برای مقابله با بدهی و مبارزات قدرت انجام داده‌اند، مانند:

• مسدود کردن یا مصادره دارایی‌های کشورهای رقیب
• وضع مالیات‌های سنگین و کنترل سرمایه
• نکول یا بازسازی بدهی‌ها
• تغییر نظام پولی (مثلاً جدا شدن از طلا)
  اگرچه قطعی نیست، اما این احتمالات با توجه به شرایط جهانی کنونی باید مد نظر قرار گیرند.

۶. عدم تعادل‌های غیرقابل‌تحمل هم ریسک‌های بزرگ و هم فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراهم می‌کنند

بحران‌های بدهی ریسک‌ها و فرصت‌های بزرگی ایجاد می‌کنند که نشان داده شده هم می‌توانند امپراتوری‌ها را نابود کنند و هم فرصت‌های سرمایه‌گذاری عالی برای کسانی که نحوه کارکرد آن‌ها را می‌فهمند و اصول خوبی برای مدیریت آن‌ها دارند، فراهم آورند.

شناسایی روندهای غیرقابل‌تحمل. سرمایه‌گذاری موفق بر شناسایی شرایط بزرگ و غیرقابل‌تحمل که احتمال ادامه آن‌ها کم است، متکی است. مهم‌ترین عدم تعادل امروز، نرخ استقراض و انباشت بدهی است که از رشد درآمد پیشی گرفته است. این امر ناپایداری ذاتی و تعدیلات آینده قابل پیش‌بینی ایجاد می‌کند.

شرط‌بندی برخلاف جمع. کلیشه‌های محبوب بازار که اغلب بر اساس روندهای اخیر و احساسات شکل می‌گیرند، در نقاط حساس معمولاً اشتباه می‌کنند. سرمایه‌گذارانی که مکانیزم‌های چرخه بزرگ را درک می‌کنند، می‌توانند خود را برای سود بردن از بازگشت اجتناب‌ناپذیر این روندهای غیرقابل‌تحمل آماده کنند.

تنوع‌بخشی و کنترل ریسک. با توجه به عدم قطعیت‌های ذاتی و احتمال «یک شرط‌بندی واقعاً بد» که موفقیت را به هم می‌زند، پرهیز شدید از ریسک و کنترل‌های قوی ریسک ضروری است. این امر با اجتناب از شرط‌بندی‌های پرخطر حاصل نمی‌شود، بلکه با تنوع‌بخشی در ۱۵ یا بیشتر شرط‌بندی‌های غیرهمبسته و به‌خوبی تحقیق‌شده به دست می‌آید.

۷. ایالات متحده با بحران بدهی قریب‌الوقوعی مواجه است، با وجود جایگاه ارز ذخیره جهانی

در واقع، من وضعیت بدهی دولت آمریکا را نزدیک به نقطه بازگشت‌ناپذیر می‌دانم.

ریسک بلندمدت بالا. وضعیت بدهی دولت آمریکا ریسک بسیار بالای بلندمدتی دارد، با سطوح فعلی و پیش‌بینی‌شده بدهی و خدمات بدهی در بالاترین حد تاریخی. نیاز به فروش و تمدید بدهی جدید بسیار زیاد است و این امر دینامیک عرضه و تقاضا را شکننده می‌کند.

کاهش ریسک به‌واسطه ارز ذخیره. جایگاه دلار به‌عنوان ارز ذخیره غالب جهان، کاهش‌دهنده ریسک مهمی است چون تقاضای بالایی برای بدهی آمریکا تضمین می‌کند. اما این امتیاز با مواردی چون:

• مدیریت غیرمسئولانه بدهی
• تهدید به تحریم‌ها (مثلاً خودداری از پرداخت‌ها)
• بازده پایین نگهداری بدهی آمریکا
• احتمال کاهش اهمیت اقتصادی و ژئوپلیتیکی آمریکا
  تضعیف می‌شود.

ثبات کوتاه‌مدت، خطر بلندمدت. در حالی که ریسک‌های کوتاه‌مدت به دلیل تورم متوسط، رشد و سلامت مالی بخش خصوصی کم به نظر می‌رسند، مشکل بدهی دولت «مانند سرطان در حال رشد» است. کاهش ناگهانی تقاضا برای بدهی آمریکا می‌تواند ریسک‌های کوتاه‌مدت را به سرعت افزایش دهد و فدرال رزرو را مجبور به انتخاب بین افزایش‌های غیرقابل‌تحمل نرخ بهره یا چاپ گسترده پول و کاهش ارزش کند.

۸. «دهه‌های گمشده» ژاپن درس‌های حیاتی در مدیریت بدهی ارائه می‌دهند

نحوه مدیریت بدهی دولت ژاپن از سال ۱۹۹۰ تا ۲۰۱۳ دقیقاً نمونه‌ای از آن چیزی است که نباید انجام داد.

داستان هشداری. تجربه ژاپن پس از ترکیدن حباب بدهی در ۱۹۸۹-۹۰ مطالعه‌ای حیاتی است درباره نحوه عدم مدیریت کاهش بدهی. با وجود ظرفیت برای «کاهش بدهی زیبا» (بدهی به ارز محلی، بدهکاران و طلبکاران داخلی)، سیاست‌گذاران چند اشتباه کردند:

• تاخیر در بازسازی: وام‌های غیرجاری به مدت نه سال در ترازنامه بانک‌ها باقی ماندند.
• سیاست‌های سختگیرانه: کاهش هزینه و سازگاری ناکارآمد به دلیل سیاست‌های سخت‌گیرانه استخدام.
• تحریک ناکافی: نرخ بهره برای دهه‌ها به اندازه کافی پایین‌تر از رشد اسمی و تورم قرار نگرفت.
• تاخیر در پولی‌سازی: پولی‌سازی معنادار بدهی تنها در ۲۰۱۳، پس از دوره طولانی کاهش تورم، آغاز شد.

پیامدهای بی‌عملی. این مدیریت نادرست طولانی‌مدت منجر به تقریباً دو دهه کاهش تورم و رکود اقتصادی مداوم شد و بار روانی ماندگاری ایجاد کرد. دارندگان اوراق قرضه ژاپنی زیان واقعی قابل توجهی دیدند و ین در برابر ارزهای دیگر و طلا به شدت کاهش یافت.

درس‌هایی برای دیگران. مورد ژاپن اهمیت اقدام سریع، قاطع و متعادل در بحران بدهی را نشان می‌دهد. اصل واضح است: هنگام وجود پولی‌سازی شدید بدهی، اوراق قرضه دولتی نداشته باشید و از دوره‌های طولانی بازسازی ناکافی بدهی و تحریک پولی اجتناب کنید.

۹. صعود سریع چین به یک درگیری کلاسیک قدرت بزرگ منجر شده است

مهم‌ترین نکته این است که چین در ۵۰ سال گذشته تقویتی داشته که از هر کشور دیگری در تاریخ بزرگ‌تر بوده است.

صعود بی‌سابقه. صعود اقتصادی و ژئوپلیتیکی چین در ۵۰ سال گذشته بی‌نظیر است و آن را از کشوری کم‌درآمد و منزوی به قدرت جهانی قدرتمند تبدیل کرده است. این صعود که با سیاست‌های «اصلاح و درهای باز» تقویت شده، به درگیری کلاسیک قدرت بزرگ با ایالات متحده منجر شده است.

فشارهای داخلی و خارجی. چین اکنون با ترکیبی پیچیده از چالش‌ها مواجه است:

• بحران بدهی: ترکیدن حباب بدهی (به‌ویژه در دولت‌های محلی، شرکت‌ها و بخش املاک) که نیازمند مدیریت دقیق است.
• کنترل داخلی: گرایش به سیاست‌های خودکامه‌تر شبیه مائو برای تثبیت قدرت و مقابله با درگیری‌های داخلی.
• درگیری ژئوپلیتیکی: تشدید «جنگ سرد» با آمریکا که تجارت، جریان سرمایه و آمادگی نظامی را تحت تأثیر قرار می‌دهد.
• تغییرات اقلیمی: تأثیرات زیست‌محیطی قابل توجه که نیازمند سازگاری و سرمایه‌گذاری است.
• جنگ فناوری: رقابت شدید با آمریکا در فناوری‌های پیشرفته مانند هوش مصنوعی و تراشه‌ها.

دیدگاه تاریخی. رهبران چینی که به تاریخ طولانی و «قرن تحقیر» خود آگاه‌اند، اقدامات کنونی آمریکا را تلاش برای مهار چین می‌دانند و انتظار دارند در نهایت تایوان را با سرزمین اصلی متحد کنند، که آن را بخش غیرقابل انکار چین می‌دانند.

۱۰. «راه‌حل سه‌قسمتی ۳٪» می‌تواند بحران