Successful Investing Is a Process

1. La gestion active est un jeu à somme négative pour la plupart des investisseurs

La gestion active est au mieux un jeu à somme nulle. Cela signifie que, collectivement, nous ne pouvons pas battre le marché, puisque la collectivité de tous les investisseurs constitue le marché.

Réalité collective. La vérité fondamentale de la gestion active est que pour chaque investisseur qui surperforme le marché, un autre doit sous-performer. Avant prise en compte des coûts, il s’agit d’un jeu à somme nulle. Cependant, une fois les frais, les coûts de transaction et les dépenses administratives intégrés, cela se transforme en un jeu à somme négative pour l’ensemble des investisseurs. Autrement dit, la richesse collective des investisseurs diminue dans la quête de la surperformance.

L’impact des frais. L’industrie financière prélève une part importante des rendements des investisseurs. Par exemple, on estime qu’en 2004, l’industrie financière américaine a transféré 350 milliards de dollars aux dépens des investisseurs, soit près de 3 % du PIB. Des frais élevés réduisent considérablement la probabilité de battre une alternative indicielle à faible coût. Un gestionnaire facturant 1,0 % par an doit surperformer un indice à 0,2 % de frais de 0,8 % simplement pour atteindre le seuil de rentabilité, un exploit d’autant plus difficile à maintenir sur le long terme en raison de l’effet de composition.

Statistiques de sous-performance. Les données empiriques montrent de manière constante qu’une majorité de gestionnaires actifs ne parviennent pas à battre leur indice de référence après déduction des frais. Des études menées sur divers marchés (États-Unis, Canada, Australie) et périodes révèlent que :

• Environ deux tiers des gestionnaires actifs sous-performent leur marché.
• Pour les investisseurs payant 1,0 % de frais annuels, la probabilité de surperformer le marché est inférieure à un sur trois.
  Cette réalité crue souligne la difficulté à identifier de manière constante des gestionnaires capables de compenser le désavantage structurel lié aux coûts.

2. Investir avec succès est un processus discipliné, non une question de prévisions ou de gestionnaires vedettes

Lorsque j’observe les gestionnaires d’actifs, je ne pense plus en termes de leur expertise ou expérience, ni de leurs prétendues capacités de prévision, mais en termes de la qualité structurelle sous-jacente du processus d’investissement qui peut conduire à la surperformance.

Le processus plutôt que la personnalité. Ce livre soutient que le véritable succès en investissement découle d’un processus rigoureux et discipliné, plutôt que du génie perçu ou des capacités de prévision à court terme des gestionnaires « vedettes ». Les marchés sont souvent irrationnels et imprévisibles à court terme, rendant la surperformance constante par sélection individuelle de titres ou timing de marché extrêmement difficile. L’attention doit se porter sur l’identification et la mise en œuvre de qualités structurelles au sein d’un portefeuille qui améliorent de manière fiable la performance sur le long terme.

Cycles et hasard. Les marchés financiers sont marqués par de longs cycles de performance selon les classes d’actifs, secteurs et styles. Ces cycles, souvent imprévisibles, peuvent récompenser ou pénaliser les gestionnaires pendant plusieurs années consécutives, rendant difficile la distinction entre compétence et chance. Par exemple :

• Un gestionnaire surperformant pendant trois ans peut simplement bénéficier d’un cycle de marché favorable à son style.
• Des études montrent qu’un pourcentage significatif des meilleurs gestionnaires sur une décennie a passé au moins trois années consécutives dans la moitié inférieure de leur groupe de pairs.
  Cette volatilité des performances relatives met en lumière l’inutilité de courir après les gagnants passés.

Qualités reproductibles. Nombre de gestionnaires performants ne comprennent pas toujours la véritable source de leur surperformance, l’attribuant à leur compétence alors qu’elle résulte en réalité de biais systématiques ou de propriétés structurelles inhérentes à leur approche. Ces qualités reproductibles, telles que les biais « value » ou petites capitalisations, peuvent être capturées à moindre coût via des protocoles d’investissement systématiques. L’objectif est de « laisser le marché sous-performer » en exploitant ses inefficiences par une stratégie cohérente et fondée sur un processus.

3. Les indices traditionnels pondérés par la capitalisation sont intrinsèquement biaisés

Notre objectif n’est pas tant de battre le marché que de laisser le marché sous-performer — une nuance subtile mais essentielle.

Le passif est aussi actif. Même choisir une stratégie passive, comme l’indexation, implique une décision active : le choix de l’indice de référence. L’idée reçue selon laquelle les indices pondérés par la capitalisation boursière sont objectifs et efficients est remise en question. Ces indices ne sont pas neutres ; ils résultent de règles de construction spécifiques et, parfois, de décisions de comités qui peuvent introduire des biais.

Biais de croissance et instabilité. Les indices pondérés par capitalisation surpondèrent intrinsèquement les actions surévaluées et sous-pondèrent les sous-évaluées, participant ainsi aux bulles de marché. Leur structure est très instable, reflétant davantage le sentiment du marché que la représentation économique fondamentale. Par exemple :

• La pondération des secteurs technologique et télécom dans le S&P 500 est passée de 15 % en 1990 à 37,1 % en 1999, avant de s’effondrer.
• Au Canada, Nortel représentait plus de 35 % de l’indice S&P/TSX Composite avant son effondrement, illustrant un risque de concentration extrême.
  Ce « biais de croissance » signifie que les indices pondérés par capitalisation ne sont pas conçus pour la course de fond, amplifiant les excès du marché.

Amplification du bruit des prix. Ces indices présentent une corrélation proche de 100 % entre la mauvaise valorisation relative des titres et leur pondération dans l’indice. Autrement dit, ils amplifient le « bruit des prix » — la différence entre le prix observé d’un titre et sa valeur fondamentale réelle. Ce défaut intrinsèque les rend inefficients. À l’inverse, des schémas de pondération alternatifs peuvent atténuer ce bruit, conduisant à des rendements plus stables et potentiellement supérieurs sur le long terme.

4. La volatilité impacte significativement les rendements composés à long terme

Comprendre pleinement la relation entre la moyenne arithmétique (ARI) et la moyenne géométrique (GEO) est crucial pour de nombreux aspects du processus d’allocation.

Le coût caché de la volatilité. Alors que la moyenne arithmétique représente le rendement annuel moyen, la richesse réelle accumulée par l’investisseur dépend de la moyenne géométrique. La volatilité crée un « drain de performance » qui fait que la moyenne géométrique est inférieure à la moyenne arithmétique. Plus la volatilité est élevée, plus ce drain est important, affectant directement la richesse finale. Par exemple, une volatilité annuelle de 20 % peut réduire la moyenne géométrique de 2 % par rapport à la moyenne arithmétique.

Bonus de diversification. Une diversification efficace, associée à un rééquilibrage régulier, peut réduire significativement la volatilité du portefeuille sans nécessairement diminuer la moyenne arithmétique. Cette réduction de volatilité se traduit par un « bonus de diversification » — une augmentation de la moyenne géométrique. Ce bonus est maximal lorsque :

• Les pondérations du portefeuille sont équilibrées (par exemple 50/50 pour deux actifs).
• Les actifs ont des volatilités similaires.
• Les corrélations entre actifs sont aussi faibles que possible.
  Cela montre que la diversification ne consiste pas seulement à répartir le risque, mais à améliorer activement les rendements composés.

Pièges de l’effet de levier. Si la diversification peut atténuer la volatilité, l’utilisation de l’effet de levier sur des actifs volatils peut amplifier dramatiquement le drain de performance. Doubler l’effet de levier sur un actif à 20 % de volatilité peut quadrupler ce drain, le faisant passer de 2 % à 8 %, ce qui peut aboutir à une moyenne géométrique inférieure à celle d’un investissement sans levier. Cette certitude mathématique rend l’effet de levier élevé sur des actifs volatils dangereux à long terme, expliquant pourquoi de nombreux ETF à effet de levier sont inadaptés à un investissement durable.

5. La diversification doit dépasser les classes d’actifs pour inclure les primes de risque

L’objectif de l’allocation d’actifs est de diversifier adéquatement les primes de risque afin de créer un portefeuille efficient en termes de rendement/risque, répondant aux flux de passifs et aux contraintes de l’investisseur.

Au-delà des classes d’actifs traditionnelles. Les allocations classiques, comme le 60/40 actions-obligations, concentrent souvent le risque sur quelques primes dominantes, principalement l’équité. Cela limite la diversification réelle. Par exemple, dans un portefeuille 50/50 actions-obligations, l’équité peut représenter plus de 80 % du risque total en raison de sa volatilité plus élevée. Une diversification efficace nécessite d’identifier et d’équilibrer l’exposition à un éventail plus large de primes de risque.

Types de primes de risque. Les primes de risque se répartissent en :

• Classes d’actifs : actions, obligations nominales, obligations indexées sur l’inflation, immobilier.
• Styles : value vs croissance, petites vs grandes capitalisations, momentum, crédit.
• Stratégies : carry trade sur devises, arbitrage de fusion.
  Des études montrent que des portefeuilles diversifiés selon styles et stratégies atteignent des ratios de Sharpe plus élevés et des baisses maximales plus faibles que les portefeuilles traditionnels, avec souvent des corrélations plus faibles entre eux.

Équilibrer les contributions au risque. L’objectif est de construire un portefeuille où aucune prime de risque ne domine excessivement le risque total. Cela s’obtient par :

• Modification des profils de risque des actifs : utiliser des composantes actions à faible volatilité et des obligations à plus longue durée/crédit.
• Extension de l’exposition aux primes de risque : intégrer davantage de primes distinctes et faiblement corrélées (par exemple petites vs grandes capitalisations, value vs croissance, momentum).
• Effet de levier sur portefeuilles efficients : utiliser stratégiquement l’effet de levier sur des portefeuilles moins volatils et plus diversifiés pour atteindre les objectifs de rendement, plutôt que d’augmenter simplement l’allocation à des actifs intrinsèquement plus risqués.
  Cette approche dépasse la simple allocation monétaire pour équilibrer les sources sous-jacentes de risque.

6. Les protocoles d’investissement non pondérés par la capitalisation offrent une meilleure efficience de portefeuille

Tous les protocoles testés par les auteurs ont surperformé un indice standard pondéré par capitalisation.

Au-delà de la capitalisation. Face aux défauts intrinsèques des indices pondérés par capitalisation, les protocoles d’investissement non basés sur la capitalisation offrent une méthode statistiquement plus efficiente pour construire des portefeuilles. Ces protocoles visent à lisser le « bruit des prix » et à exploiter des anomalies persistantes du marché, conduisant à une performance supérieure à long terme. Ils y parviennent en dissociant les pondérations des titres de leur capitalisation boursière.

Approches variées. Plusieurs protocoles non pondérés par capitalisation existent, chacun avec ses caractéristiques propres :

• Pondération égale (1/N) : la plus simple, très efficace pour lisser le bruit des prix et diversifier le risque idiosyncratique, souvent supérieure aux indices pondérés.
• Variance minimale (MinVar) : vise à minimiser la volatilité du portefeuille via la matrice de covariance, souvent biaisée vers des actions/secteurs à faible volatilité.
• Diversification maximale (MaxDiv) : maximise le ratio de la volatilité moyenne pondérée à la volatilité du portefeuille, exploitant efficacement la matrice de covariance.
• Indexation fondamentale (RAFI) : pondère les titres selon des métriques fondamentales (ventes, flux de trésorerie, valeur comptable, dividendes) pour représenter l’empreinte économique, lissant efficacement le bruit des prix.
  Ces méthodes démontrent systématiquement de meilleurs rendements ajustés du risque que les indices pondérés par capitalisation.

Validation empirique. De nombreuses recherches sur les marchés mondiaux confirment la surperformance de ces protocoles. Par exemple :

• Le S&P 500 à pondération égale a largement surperformé son homologue pondéré en capitalisation sur plusieurs décennies.
• L’indexation fondamentale (RAFI) a constamment battu les indices pondérés dans 23 pays.
• Les protocoles MinVar et MaxDiv affichent une volatilité plus faible et des ratios de Sharpe supérieurs.
  Ces résultats suggèrent que les avantages ne sont pas dus au hasard, mais à des avantages structurels exploitant les inefficiences et biais comportementaux du marché, offrant une voie fiable vers la surperformance.

7. Le rééquilibrage dynamique et la gestion de la volatilité améliorent la performance du portefeuille

Gérer le risque global du portefeuille (par exemple, maintenir une volatilité constante de 5 % ou 8 %, ou gérer toute la distribution des rendements) peut être plus efficace que de gérer des pondérations fixes (comme 40/60 ou 60/40).

Au-delà des allocations statiques. Le rééquilibrage traditionnel, qui restaure périodiquement des pondérations fixes (ex. 60/40), améliore les portefeuilles dérivants mais ne tient pas compte des conditions de marché dynamiques. Volatilités et corrélations varient dans le temps, rendant le profil de risque d’un portefeuille à pondérations fixes instable. Une approche plus efficiente repose sur des stratégies de rééquilibrage dynamiques adaptées aux évolutions du marché.

Stratégies de volatilité gérée. Ces stratégies visent à maintenir une volatilité constante du portefeuille ou à gérer le risque de queue (par exemple via la Valeur à Risque Conditionnelle - CVaR). En ajustant les allocations en fonction des variations de volatilité et de corrélation, elles :

• Améliorent la moyenne géométrique en stabilisant l’exposition au risque.
• Réduisent les baisses lors des périodes turbulentes, en diminuant l’exposition aux actifs risqués quand la volatilité augmente.
• Exploitent la persistance de la volatilité et des corrélations, plus prévisibles que les rendements.
  Des études empiriques montrent que les portefeuilles à volatilité gérée surperforment significativement les allocations statiques, notamment en termes de rendement ajusté du risque et de protection contre les baisses.

Rééquilibrage pour des rendements accrus. Au-delà du contrôle du risque, le rééquilibrage peut capter des effets de « momentum / réversion à la moyenne » dans les classes d’actifs. Un rééquilibrage moins fréquent (trimestriel ou annuel) peut être plus rentable qu’un rééquilibrage mensuel, car il permet au portefeuille de profiter plus longtemps d’un momentum relatif favorable. Toutefois, la fréquence optimale dépend des conditions de marché et des caractéristiques des actifs. Combiner des protocoles d’investissement efficients avec un rééquilibrage dynamique fondé sur le risque crée une synergie puissante, conduisant à une performance supérieure à long terme et à des profils de risque plus stables.

8. L’efficacité fiscale et la localisation des actifs sont cruciales pour les investisseurs individuels

La décision d’allocation d’actifs (c’est-à-dire la répartition entre classes d’actifs) ne peut être dissociée de la décision de localisation des actifs (le portefeuille dans lequel ces classes sont détenues), car il peut être globalement plus efficient de placer certains actifs dans des portefeuilles spécifiques.

Double impact de la fiscalité. Pour les investisseurs individuels, la fiscalité affecte non seulement les rendements mais aussi le risque. Les différentes sources de revenus d’investissement (intérêts, dividendes, plus-values) sont taxées différemment, et les comptes exonérés ou différés d’impôt offrent des avantages uniques. Cette complexité impose une approche intégrée d’allocation et de localisation des actifs pour maximiser la richesse après impôts.

Localisation stratégique des actifs. Optimiser le lieu de détention des actifs peut considérablement améliorer les rendements nets d’impôt. Principes clés :

• Actifs fiscalement inefficients dans des comptes avantageux : obligations à haut rendement (intérêts taxés au taux ordinaire) et actions étrangères à dividendes élevés sont mieux placées dans des comptes différés (ex. 401(k), IRA) ou exonérés (ex. Roth IRA, CELI).
• Actifs fiscalement efficients dans des comptes imposables : actions à faible dividende ou obligations municipales (intérêts exonérés) conviennent mieux aux comptes imposables.
  Cette stratégie exploite la puissance de la croissance composée sans impôt dans les comptes protégés.

Gestion des plus-values. Le moment de la réalisation des plus-values est crucial. Bien que différer les gains soit généralement avantageux, il faut équilibrer cela avec l’efficience du portefeuille. Stratégies recommandées :

• Protocoles à faible rotation : minimisent les plus-values réalisées, surtout à court terme (fortement taxées aux États-Unis).
• Récolte des pertes fiscales : vendre activement des actifs en perte pour compenser les gains réalisés, offrant un prêt sans intérêt de l’État. Cette technique est particulièrement efficace dans des marchés volatils avec une forte dispersion des rendements.
• Éviter les positions concentrées : diversifier les portefeuilles très concentrés à faible base fiscale, même si cela déclenche des impôts immédiats, peut améliorer significativement les rendements ajustés du risque à long terme en réduisant le risque idiosyncratique et en augmentant la moyenne géométrique.
  La décision de réaliser des gains doit aussi prendre en compte les éventuelles hausses futures des taux d’imposition et les implications fiscales successorales (ex. réévaluation du coût fiscal au décès aux États-Unis).

9. L’investissement piloté par les pass