Can "It" Happen Again?

1. Kapitalisme is van nature instabiel door financiële dynamiek.

Hoewel de processen die financiële instabiliteit veroorzaken onvermijdelijk zijn binnen de kapitalistische economie, stelt Minsky ook dat financiële instabiliteit niet per se hoeft te leiden tot een grote depressie.

Inherente zwakte. Minsky betoogt dat financiële instabiliteit geen ongelukje is of een externe schok, maar een intrinsiek kenmerk van gedecentraliseerde kapitalistische economieën. In tegenstelling tot neoklassieke theorieën die uitgaan van inherente stabiliteit, stelt Minsky’s Hypothese van Financiële Instabiliteit (FIH) dat de mechanismen van financiën, krediet en investeringen binnen het kapitalisme vanzelf leiden tot periodes van excessief risico en uiteindelijk kwetsbaarheid. Dit perspectief daagt het idee uit dat marktwerking op zichzelf zorgt voor langdurige evenwichtigheid en stabiliteit.

Cyclisch karakter. Het cyclische gedrag van de economie, gekenmerkt door hoogconjunctuur en recessies, is een direct gevolg van de wijze waarop investeringen en eigendom van activa worden gefinancierd. Naarmate periodes van economische rust langer duren, worden marktdeelnemers zelfgenoegzaam, wat leidt tot een endogene verschuiving in financiële praktijken richting riskantere vormen. Deze interne dynamiek betekent dat stabiliteit zelf instabiliteit voortbrengt, waardoor de basis wordt gelegd voor toekomstige crises.

Voorbij evenwicht. Minsky’s theorie gaat verder dan statische evenwichtsmodellen en benadrukt dat de economie zich afspeelt in historische tijd, waarin eerdere beslissingen en veranderende financiële structuren voortdurend toekomstige uitkomsten bepalen. Deze dynamische, padafhankelijke aard maakt financiële crises geen anomalieën, maar voorspelbare, al zijn ze niet deterministisch, gevolgen van het kapitalistische proces. Dit vraagt om een ander theoretisch kader om ze te begrijpen en te beheersen.

2. Het “Minsky Moment” beschrijft de endogene verschuiving naar financiële kwetsbaarheid.

Het Minsky Moment is inmiddels een populaire term op Wall Street geworden.

Van stabiliteit naar kwetsbaarheid. Het “Minsky Moment” verwijst naar het punt waarop een langdurige periode van economische voorspoed en stabiliteit leidt tot excessief risicogedrag en schuldenopbouw, wat uiteindelijk resulteert in een plotselinge, scherpe daling van activawaarden en een financiële crisis. Deze overgang is endogeen, wat betekent dat ze uit het systeem zelf voortkomt, doordat succes het risicobesef aantast. Naarmate de economie floreert, worden financiële instellingen en bedrijven steeds zelfverzekerder, waardoor ze meer hefboomwerking aangaan en speculatiever financieren.

Verlies van voorzichtigheid. Tijdens rustige periodes vervaagt het geheugen aan eerdere crises en worden de veiligheidsmarges in financiële structuren geleidelijk afgebroken. Wat ooit als voorzichtig werd gezien, wordt nu als overdreven voorzichtig ervaren, terwijl nieuwe, riskantere financiële instrumenten en praktijken opkomen en zich verspreiden. In deze “euforische” fase groeit de schuldgefinancierde investering en positie-uitbreiding snel, waardoor activaprijzen stijgen en speculatief gedrag wordt aangemoedigd.

Het breekpunt. Deze toenemende kwetsbaarheid zet zich voort totdat een trigger—die op zichzelf klein kan zijn—leidt tot een plotselinge herwaardering van risico. Dit veroorzaakt een haastige zoektocht naar liquiditeit, een scherpe daling van activawaarden en een wijdverspreide onmogelijkheid om schulden te herfinancieren. Het “Minsky Moment” is dus de abrupte omslag van waargenomen stabiliteit naar openlijke instabiliteit, vaak het begin van een financiële crisis.

3. Drie typen financiering bepalen systemisch risico: Hedge, Speculatief en Ponzi.

De stabiliteit van de financiële structuur van een economie hangt af van de samenstelling van financiële houdingen.

Schuldcategorieën. Minsky onderscheidt drie typen financiële houdingen op basis van de verwachte kasstromen van een eenheid ten opzichte van haar schuldverplichtingen. Dit kader is essentieel om de algehele kwetsbaarheid van het financiële systeem te beoordelen. Hoe groter het aandeel speculatieve en Ponzi-financiering, hoe kwetsbaarder de economie wordt voor schokken.

Hedge-financiering. Bij hedge-financiering zijn de verwachte kasstromen uit de bedrijfsvoering voldoende om zowel rente als aflossing van schulden in elke periode te dekken. Deze eenheden zijn robuust en kunnen economische neergangen doorstaan zonder in gebreke te blijven. Ze vormen de meest stabiele financieringsvorm, gebaseerd op voorspelbare inkomstenstromen om verplichtingen na te komen.

Speculatieve en Ponzi-financiering. Speculatieve financiering kan rente betalen uit kasstromen, maar moet de hoofdsom herfinancieren of doorrollen. Deze eenheden zijn kwetsbaar voor stijgende rente of verscherpte kredietvoorwaarden. Ponzi-financiering kan zelfs de rente niet uit kasstromen betalen en moet steeds meer lenen om bestaande schulden te bedienen. Hun voortbestaan hangt volledig af van waardestijgingen van activa of voortdurende herfinanciering, waardoor ze uiterst fragiel zijn en snel kunnen instorten als activaprijzen dalen of krediet opdroogt.

4. Overheidstekorten en centrale bankinterventies voorkomen diepe depressies.

De combinatie van herfinanciering door lender-of-last-resort interventies en het stabiliserende effect van tekorten op winsten verklaart waarom we sinds de Tweede Wereldoorlog geen diepe depressie hebben gehad.

Succes na WOII. Het uitblijven van een diepe, langdurige depressie sinds de Tweede Wereldoorlog wordt toegeschreven aan de sterk uitgebreide rol van de overheid en de Federal Reserve. In tegenstelling tot de jaren ’30, toen de overheid klein was en centrale bankacties terughoudend, hebben moderne interventies een vangnet gecreëerd dat voorkomt dat financiële crises uitgroeien tot catastrofale economische ineenstortingen. Deze “grote overheid” fungeert als een cruciale stabilisator.

Fiscale stabilisatoren. Overheidstekorten spelen een essentiële rol door de totale vraag en vooral de bedrijfswinsten tijdens neergangen te ondersteunen. Wanneer investeringen dalen, zorgen automatische stabilisatoren (zoals werkloosheidsuitkeringen) en discretionaire fiscale maatregelen (zoals belastingverlagingen) voor een stijging van de overheidsuitgaven ten opzichte van belastinginkomsten, wat leidt tot grote tekorten. Deze tekorten pompen geld in de economie en voorkomen een instorting van de bedrijfswinsten, wat cruciaal is voor de validatie van schulden.

Lender of last resort. De agressieve en tijdige interventies van de Federal Reserve als lender of last resort zijn even belangrijk. Door liquiditeit en garanties te bieden aan financieel noodlijdende instellingen en markten voorkomt de Fed grootschalige faillissementen en een kettingreactie van schulddeflatie. Deze interventies stabiliseren activawaarden en zorgen ervoor dat financiële markten blijven functioneren, zij het soms ten koste van toekomstige inflatie.

5. Aanhoudende winsten zijn cruciaal voor het valideren van schulden en het stimuleren van investeringen.

Winsten zijn essentieel in een kapitalistische economie omdat ze de kasstroom vormen waarmee bedrijven schulden kunnen valideren en omdat verwachte winsten de prikkel zijn voor huidige en toekomstige investeringen.

Het draaipunt van kapitalisme. In Minsky’s raamwerk zijn bruto winsten (breed gedefinieerd als kapitaalinkomen na belastingen en rente) de centrale factor voor de stabiliteit van een kapitalistische economie. Winsten vervullen een dubbele functie: ze leveren de kasstroom die bedrijven nodig hebben om aan hun contractuele schuldverplichtingen te voldoen en daarmee de financiële structuur te valideren, en ze vormen de belangrijkste stimulans voor nieuwe investeringen. Zonder voldoende en stabiele winststromen hapert het hele systeem van schuldfinancierde investeringen.

Winsten en investeringen. Minsky, geïnspireerd door Kalecki, stelt dat de totale winsten grotendeels worden bepaald door investeringen en overheidstekorten. Concreet luidt de formule: “Winst na belasting = Investeringen + Overheidstekort – Handelsbalanstekort + Consumptie uit winstinkomen – Sparen uit looninkomen.” Deze vergelijking benadrukt hoe externe vraagbronnen, met name investeringen en overheidsuitgaven, direct de winsten genereren die het financiële systeem ondersteunen.

Validatie en verwachtingen. De mate waarin huidige winsten eerdere schuldverplichtingen valideren, beïnvloedt direct de langetermijnverwachtingen van bedrijven en banken. Bij sterke winsten groeit het vertrouwen in toekomstige winstgevendheid, wat verdere schuldfinancierde investeringen stimuleert. Een daling van winsten ondermijnt dit vertrouwen, bemoeilijkt nieuwe financiering en kan een schulddeflatie-spiral veroorzaken. Het in stand houden van winsten is daarom essentieel voor economische stabiliteit.

6. Conventioneel monetair beleid is vaak ineffectief en kan crises veroorzaken.

Monetaire beperking is alleen effectief als het leidt tot een scherpe breuk in activawaarden door marktdruk om posities te liquideren of te financieren, in een situatie waarin voortdurende investeringsactiviteit de vraag naar financiering doet stijgen.

Beperkte effectiviteit. Minsky stelt dat conventioneel monetair beleid, gericht op het beheersen van geldhoeveelheid of rente, vaak tekortschiet bij het managen van een financieel kwetsbare economie. Tijdens euforische hoogconjuncturen is de vraag naar financiering vaak zeer inelastisch en kunnen financiële innovaties de geldcirculatie versnellen, waardoor centrale banken kredietbeperkingen omzeilen. Dit betekent dat het simpelweg verhogen van de rente niet soepel inflatie of investeringen afremt.

Crisis als instrument. In plaats daarvan werkt monetaire beperking in een fragiel systeem vaak door de economie naar de rand van een financiële crisis te duwen. Door herfinanciering moeilijker te maken en de kosten van schulden te verhogen, kan de centrale bank een “scherpe breuk in activawaarden” afdwingen, omdat partijen gedwongen worden posities te liquideren. Deze verstoring doorbreekt euforische verwachtingen en dwingt tot een herwaardering van risico, wat het werkelijke mechanisme is waarmee strakker monetair beleid een onhoudbare expansie kan stoppen.

Het dilemma. Dit schept een dilemma voor centrale banken: ze moeten óf een inflatoire boom laten doorgaan, óf het risico lopen een financiële crisis te veroorzaken om deze in te dammen. De ervaring sinds de jaren ’60 laat zien dat de Federal Reserve herhaaldelijk voor het laatste kiest, door als lender of last resort in te grijpen nadat een crisis dreigt, waardoor een volledige ineenstorting wordt voorkomen maar vaak nieuwe inflatiedruk ontstaat.

7. Stagflatie is de prijs voor het vermijden van diepe depressies.

Stagflatie is inderdaad een gevolg van grote overheid, maar dat geldt ook voor het uitblijven van een diepe depressie sinds 1966.

De afweging. Minsky stelt dat het succes om diepe depressies sinds de Tweede Wereldoorlog te voorkomen een prijs heeft: de opkomst van chronische inflatie en stagflatie (gelijktijdig hoge inflatie en werkloosheid). De interventies die de economie stabiliseren en winsten tijdens neergangen ondersteunen—namelijk grote overheidstekorten en liquiditeitsinjecties van centrale banken—voeden ook inflatoire druk.

Inflatoire validatie. Wanneer overheidstekorten winsten in stand houden terwijl investeringen of productiviteitsgroei stagneren, stijgen de prijzen. Deze “inflatoire validatie” maakt het mogelijk dat inefficiënte bedrijfsstructuren en slecht gekozen investeringen blijven bestaan, omdat de nominale winstwaarde stijgt en zo schuldverplichtingen kan dekken. Dit proces, waarbij nominale winsten worden ondersteund door tekorten in plaats van reële productiviteitsstijgingen, leidt tot hogere prijzen zonder overeenkomstige groei in productie of werkgelegenheid.

Inefficiëntie en turbulentie. De voortdurende noodzaak om financiële crises af te wenden, gecombineerd met de inflatoire gevolgen, creëert een omgeving van economische turbulentie. Dit ontmoedigt verstandige, langetermijninvesteringen en bevordert kortetermijnspeculatie, wat bijdraagt aan dalende productiviteitsgroei en aanhoudende werkloosheid naast stijgende prijzen. Stagflatie is dus niet slechts een beleidsfalen, maar een systemisch gevolg van het managen van een van nature instabiele kapitalistische economie met “grote overheid” interventies.

8. Financiële markten evolueren en vergroten systemische kwetsbaarheid in de loop der tijd.

Naarmate de periode van economische voorspoed langer duurt, wordt in bestuurskamers duidelijk dat bestaande schulden gemakkelijk worden gevalideerd en dat zwaar belaste eenheden floreren; het loont om te hefbomen.

Dynamische evolutie. Financiële markten zijn niet statisch; ze ontwikkelen zich voortdurend als reactie op winstkansen en veranderende risicopercepties. Tijdens langdurige economische expansies leidt deze evolutie vaak tot een toename van systemische kwetsbaarheid. Nieuwe financiële instrumenten en instellingen ontstaan, en bestaande worden steeds agressiever ingezet, allemaal gericht op het benutten van waargenomen kansen.

Liquiditeitsafname. Deze evolutie gaat vaak gepaard met “geldmarktinnovaties die de omloopsnelheid verhogen en de liquiditeit verminderen.” Bijvoorbeeld:

• De groei van de federal funds markt.
• De opkomst van commercial paper.
• De verspreiding van verhandelbare depositocertificaten (CD’s).
  Deze innovaties maken het mogelijk dat een bepaalde hoeveelheid geld een groter volume transacties ondersteunt, waardoor de omloopsnelheid van geld stijgt. Tegelijkertijd verminderen ze de algehele liquiditeit van het systeem, waardoor het kwetsbaarder wordt voor schokken.

Opeenstapeling van kwetsbaarheid. Naarmate financiële lagen toenemen en het aandeel “beschermde” (door de overheid gedekte) activa in portefeuilles afneemt ten opzichte van “interne” (private) activa, wordt het financiële systeem steeds fragieler. Dit betekent dat kleinere verstoringen grotere, wijdverspreide effecten kunnen hebben, waardoor de kans toeneemt dat een ogenschijnlijk klein incident een volledige financiële crisis ontketent. Het succes van de economie in het vermijden van crises stimuleert deze gevaarlijke evolutie.

9. Activaprijzen en investeringen worden gedreven door subjectieve verwachtingen en financiering.

In een wereld met kapitalistische financiële gebruiken is onzekerheid—in de zin van Keynes—een belangrijke bepalende factor voor de ontwikkeling van inkomen en werkgelegenheid.

Twee prijssystemen. Minsky benadrukt dat een kapitalistische economie werkt met twee verschillende prijssystemen: één voor de huidige productie (goederen en diensten) en één voor kapitaalgoederen (aandelen, obligaties, vastgoed). De prijzen van huidige productie worden beïnvloed door kortetermijnverwachtingen en productiekosten, terwijl kapitaalgoederenprijzen worden bepaald door langetermijnverwachtingen van toekomstige winsten en de subjectieve waardering van liquiditeit in een onzekere wereld.

Onzekerheid en animal spirits. Investeringsbeslissingen, cruciaal voor de totale vraag, zijn fundamenteel speculatief. Ze worden genomen onder “onoplosbare onzekerheid,” wat betekent dat toekomstige uitkomsten niet betrouwbaar met kansen kunnen worden voorspeld. Deze onzekerheid maakt verwachtingen zeer subjectief en vatbaar voor snelle verschuivingen, beïnvloed door “animal spirits”—golven van optimisme of pessimisme onder ondernemers en financiers. Deze schommelingen beïnvloeden direct de marktwaardering van kapitaalgoederen.

Financiering als bepalende factor. De beschikbaarheid en voorwaarden van financiering zijn evenzeer cruciaal. De prijs van kapitaalgoederen, die de vraag naar nieuwe investeringen bepaalt, wordt sterk beïnvloed door hoe gemakkelijk posities in deze activa gefinancierd kunnen worden. Naarmate financiële markten evolueren en risicopercepties veranderen, verschuift de bereidheid om te lenen en uit te lenen, wat direct activaprijzen en daarmee het investeringsritme beïnvloedt. Deze wisselwerking tussen subjectieve verwachtingen, activaprijzen en financieringsvoorwaarden maakt investeringen inherent volatiel.

10. Structurele hervormingen zijn nodig voor duurzame economische stabiliteit.

Aanzienlijke verbetering is alleen mogelijk als de uitgavenkant van de overheid en het domein van particuliere investeringen worden heringericht.

Voorbij snelle oplossingen. Minsky concludeert dat de terugkerende cyclus van inflatie, financiële turbulentie en stagnatie niet kan worden opgelost met eenvoudige monetaire of fiscale “fijnregeling.” In plaats daarvan zijn fundamentele structurele hervormingen noodzakelijk om de inherente instabiliteit van het kapitalisme aan te pakken. Deze hervormingen moeten gericht zijn op het creëren van een “goede financiële samenleving” die de neiging tot speculatieve financiering beperkt en de economische activiteit heroriënteert.

Hervorming van overheid en industrie. Belangrijke hervormingsgebieden zijn:

• Overheidsuitgaven: verschuiven van consumptie- en defensiegerichte uitgaven naar het creëren van middelen en infrastructuurontwikkeling, wat de efficiëntie van privaat kapitaal verhoogt.
• Overdrachtsbetalingen: hervorming van sociale zekerheidsstelsels om belemmeringen voor werk te verwijderen en arbeidsdeelname te bevorderen.
• Marktmacht: het breken van de marktmacht van grote ondernemingen via robuust mededingingsbeleid om te voorkomen dat inflatoire absorptie van vraagondersteunende maatregelen plaatsvindt.
• Kapitaalintensieve industrieën: overwegen van publieke eigendom en exploitatie voor zeer kapitaalintensieve sectoren (bijvoorbeeld spoorwegen, kernenergie) waar particuliere financiering moeite heeft sociale baten en marktresultaten op één lijn te brengen.

Financiering vereenvoudigen. Een cruciale hervorming betreft het herstructureren van het financiële systeem zelf, met als doel kleinere, eenvoudigere organisaties en een grotere afhankelijkheid van directe, minder gelaagde financiering. Dit zou de systemische kwetsbaarheid die tot crises leidt verminderen. Minsky erkent dat het