نکات کلیدی
۱. خرید اهرمی نامناسب و پیامدهای فوری آن
«ما آموزش دیدهایم که با فراری رانندگی کنیم، اما حالا در یک کیا گیر کردهایم.»
یک قمار اشتباه. در سال ۲۰۰۸، دو غول سرمایهگذاری خصوصی، آپولو گلوبال منیجمنت و تیپیجی کپیتال، شرکت هاراهز اینترتینمنت را با مبلغ حیرتآور ۲۸ میلیارد دلار خریدند، درست زمانی که بحران مالی جهانی در حال شکلگیری بود. این خرید اهرمی عظیم، شرکت کازینو را با ۲۴ میلیارد دلار بدهی سنگین بار کرد، بر پایه فرض نادرستی که صنعت بازیهای قمار در برابر رکود مقاوم است. زمانبندی این معامله فاجعهبار بود، زیرا اقتصاد سقوط کرد، هزینههای مصرفکننده کاهش یافت و گردشگری لاسوگاس آسیب دید.
افزایش بار بدهی. هاراهز که به زودی به سیزرز اینترتینمنت تغییر نام داد، خود را در باتلاق بدهی یافت. سود عملیاتی (EBITDA) آن نسبت به سال ۲۰۰۷ یکسوم کاهش یافت، در حالی که هزینههای بهره به شدت افزایش پیدا کرد. شرکت مجبور شد به کاهشهای شدید از جمله اخراج کارکنان، تعلیق برنامههای بازنشستگی ۴۰۱(k) و به تعویق انداختن نگهداری املاک روی آورد که منجر به کاهش کیفیت تجربه مشتری و روحیه کارکنان شد. این واقعیت تلخ، آپولو و تیپیجی را واداشت تا به دنبال راهکارهای خلاقانه و گاه بحثبرانگیز برای حفظ سرمایهگذاری خود باشند.
اقدامات ناامیدانه آغاز میشود. در مواجهه با خطر ورشکستگی قریبالوقوع، آپولو و تیپیجی مجموعهای از مانورهای مالی پیچیده را برای «تمدید زمان» سیزرز آغاز کردند. این اقدامات شامل بازخرید بدهی با تخفیف و پیشنهادهای تبادل بود که در آن طلبکاران ترغیب میشدند بدهیهای موجود را با اوراق جدید با شرایط متفاوت تعویض کنند. این اقدامات اولیه نوید تاکتیکهای تهاجمی آینده را میداد که در سالهای بعد مشخصه مالکین سرمایهگذاری خصوصی بود، کسانی که منافع سهام خود را بر منافع طلبکاران شرکت ترجیح میدادند.
۲. استراتژی سیستماتیک آپولو برای تخلیه داراییها
«چنین معاملهای تنها راهی است که میبینیم بتوانیم هم کیک را داشته باشیم و هم بخوریم... اگر اوضاع خراب شود، موقعیت ما نسبت به وضعیت فعلی به طور قابل توجهی بهبود مییابد... نقدینگی سرمایهگذاری شده در شراکت با گذشت زمان رشد میکند و بدین ترتیب ارزش و «صندوق جنگ» در رویداد احتمالی بازسازی افزایش مییابد.»
ارزش به تدریج خارج میشود. در حالی که سیزرز در سراشیبی سقوط بود، آپولو به رهبری مارک رووان و دیوید سامبور، استراتژیای را طراحی کرد تا داراییهای ارزشمند را از شرکت عملیاتی اصلی (OpCo) به نهادهای جدیدی مانند Caesars Growth Partners و Caesars Entertainment Resort Properties (CERP) منتقل کند که تحت کنترل خودشان بود. این معاملات «Growth» و «CERP» که بین سالهای ۲۰۱۲ تا ۲۰۱۴ انجام شد، شامل انتقال املاک برجسته لاسوگاس مانند پلنت هالیوود، لینک و برج اکتاویوس به همراه کسبوکار پرسود بازیهای تعاملی (CIE) از OpCo بود.
انتقالات بحثبرانگیز. این انتقالها به گونهای ساختاربندی شده بود که به نفع سهام آپولو و تیپیجی در نهادهای جدید باشد، در حالی که OpCo اغلب پول نقد قابل توجهی دریافت نمیکرد. برای مثال:
- معامله Growth (۲۰۱۳): پلنت هالیوود و Horseshoe Baltimore به Caesars Growth به قیمت ۳۶۰ میلیون دلار فروخته شد و CIE نیز منتقل گردید.
- معامله CERP (۲۰۱۳): لینک و برج اکتاویوس بدون پرداخت نقدی به CERP منتقل شدند که با هزینههای نظری «جلوگیری شده» توجیه شد.
- معامله چهار ملک (۲۰۱۴): کرومول، بالیز لاسوگاس، کواد و هاراهز نیواورلئان به Caesars Growth به قیمت ۲ میلیارد دلار فروخته شدند که در پایینترین حد ارزیابیها بود.
نادیده گرفتن ریسکهای حقوقی. این مانورها بسیار جنجالی بودند و نگرانیهایی درباره «انتقال کلاهبردارانه» – انتقال غیرقانونی داراییها برای فرار از مطالبات طلبکاران – ایجاد کردند. با وجود هشدارهای داخلی و مشاورههای حقوقی، آپولو به پیش رفت، معتقد بود این اقدامات موقعیت مذاکرهای آنها را در بازسازی اجتنابناپذیر تقویت میکند و عملاً «صندوق جنگ» برای خود ایجاد میکند به قیمت طلبکاران OpCo.
۳. تضمین شرکت مادر: میدان نبرد حقوقی
«این یا یک تضمین واقعی است یا کلاهبرداری اوراق بهادار.»
یک تضمین حیاتی. یکی از ویژگیهای کلیدی بدهی خرید اهرمی اولیه سیزرز، «تضمین شرکت مادر» از سوی شرکت مادر سیزرز بود که به صورت عمومی ثبت شده و تحت کنترل آپولو و تیپیجی قرار داشت، برای وامها و اوراق قرضه ۱۸ میلیارد دلاری OpCo. این تضمین به طلبکاران اطمینان میداد که اگر OpCo دچار مشکل شود، میتوانند به داراییهای شرکت مادر مراجعه کنند. اما با ایجاد نهادهای جدید و ارزشمند توسط آپولو (Caesars Growth، CERP)، این تضمین به یک بدهی چند میلیارد دلاری برای مالکین سرمایهگذاری خصوصی تبدیل شد.
زوال تضمین. برای قطع این بدهی، آپولو در سال ۲۰۱۴ دو معامله بحثبرانگیز انجام داد:
- وام B-7: وام جدید ۱.۷۵ میلیارد دلاری با حضور سرمایهگذاران اصلی GSO و BlackRock صادر شد که در ازای آن قرارداد اعتباری اصلاح شد تا تضمین شرکت مادر روی ۵ میلیارد دلار بدهی بانکی تضعیف شود.
- فروش سهام OpCo: ۵ درصد از سهام OpCo به صندوقهای پوشش ریسک منتخب (Paulson، Scoggin، Chatham) به مبلغ اسمی فروخته شد تا OpCo دیگر «شرکت فرعی کاملاً متعلق به شرکت مادر» نباشد و به این ترتیب تضمین روی ۱۲ میلیارد دلار بدهی اوراق قرضه لغو شود.
افزایش چالشهای حقوقی. طلبکاران، به ویژه دارندگان اوراق قرضه درجه پایین، فوراً این اقدامات را به چالش کشیدند و ادعا کردند که این اقدامات قانون Trust Indenture Act سال ۱۹۳۹ (TIA) را نقض کرده است که نیازمند رضایت کامل برای تغییر شرایط اصلی بدهی بود. شکایت «MeehanCombs» که ادعای غیرقانونی بودن لغو تضمین را مطرح کرد، به نبرد حقوقی محوری تبدیل شد که استراتژی آپولو را تهدید و شرکت مادر را در معرض مسئولیت عظیم قرار داد.
۴. تفرقه طلبکاران و مانورهای استراتژیک
«همه با اسلحه به میز مذاکره میآیند، اما آپولو تنها طرفی است که اسلحه را قبل از شروع جلسه روی میز میگذارد.»
تفرقه بینداز و حکومت کن. استراتژی آپولو به شدت بر بهرهبرداری از اختلافات میان طلبکاران متنوع سیزرز متکی بود. بدهی ۱۸ میلیارد دلاری توسط گروههای مختلفی نگهداری میشد—وامهای بانکی ارشد، اوراق قرضه ارشد، اوراق قرضه درجه پایین و یادداشتهای بدون تضمین—که هر کدام اولویتها و حقوق قانونی متفاوتی داشتند. آپولو با مهارت این گروهها را علیه یکدیگر بازی داد و پیشنهادات و مشوقهای سفارشی برای جلب حمایت آنها ارائه کرد.
گروههای کلیدی طلبکاران:
- وامهای بانکی ارشد (GSO، BlackRock): ابتدا با دریافت کارمزد و شرایط مطلوب در وام B-7 جذب شدند، اما بعدها به مقاومت پرداختند و خواستار بازپرداخت کامل شدند.
- اوراق قرضه ارشد (Elliott Management): به رهبری دیو میلر، الیوت با استفاده از قراردادهای مبادله اعتباری (CDS) روی ورشکستگی شرطبندی کرد و به طور استراتژیک با آپولو متحد شد تا توافق حمایت از بازسازی پرسودی به دست آورد.
- اوراق قرضه درجه پایین (Oaktree، Appaloosa): به رهبری کن لیانگ و جیم بولین، این گروه شدیدترین مخالف آپولو بود، از پذیرش پیشنهادات ناچیز خودداری کرد و به پیگیری حقوقی تهاجمی پرداخت.
- یادداشتهای بدون تضمین (MeehanCombs، Trilogy): گروه کوچکتری که شکایت آنها درباره تضمین شرکت مادر به یک پیشزمینه حقوقی حیاتی تبدیل شد.
جنگ تاکتیکی. مذاکرات با تاکتیکهای سختگیرانهای همراه بود، از جمله تهدید به «تحمیل شرایط» (cramdowns) بر مخالفان، ایجاد «ورشکستگی ساختگی» و حتی لابیگری کنگره برای تغییر قوانین اوراق بهادار. این فضا باعث بیاعتمادی و خصومت شدید شد و رسیدن به توافقی مشترک را بسیار دشوار ساخت.
۵. گزارش محکومکننده بازرس مستقل
«خسارات احتمالی از ادعاهایی که «معقول» یا «قوی» ارزیابی شدهاند، بین ۳.۶ تا ۵.۱ میلیارد دلار برآورد میشود.»
تحقیق مستقل. در مارس ۲۰۱۵، قاضی گلدگار ریچارد دیویس را به عنوان بازرس مستقل منصوب کرد تا معاملات بحثبرانگیز پیش از ورشکستگی را بررسی کند. دیویس، دادستان سابق واترگیت و کارشناس حقوقی باتجربه، اختیار گستردهای برای بررسی میلیونها سند و مصاحبه با نزدیک به ۱۰۰ نفر از افراد کلیدی از جمله مارک رووان، دیوید سامبور و گری لوومن داشت.
یافتههای ویرانگر. گزارش ۱۸۰۰ صفحهای دیویس که در مارس ۲۰۱۶ منتشر شد، ضربهای سهمگین به آپولو وارد کرد. این گزارش نتیجه گرفت که داراییها واقعاً «از OpCo خارج شدهاند به زیان OpCo و طلبکاران آن» و خسارات احتمالی بین ۳.۶ تا ۵.۱ میلیارد دلار برآورد شد. گزارش موارد زیر را مشخص کرد:
- انتقالات کلاهبردارانه واقعی: چندین معامله از جمله معاملات Growth و Four Properties با قصد «مانعتراشی»، «تأخیر» یا «فریب» طلبکاران انجام شده بود.
- نقض وظایف امانتداری: مدیران شرکت مادر و OpCo از جمله رووان، سامبور، بوندرمن و لوومن وظایف خود را نقض کرده و در معرض مسئولیت شخصی قرار گرفتند.
- کمک و معاونت: آپولو و تیپیجی به کمک و معاونت در این نقضها متهم شدند که آپولو به دلیل نقش غالب خود مسئولیت بیشتری داشت.
انتقاد از مشاوران. گزارش همچنین بانکهای سرمایهگذاری (Evercore، Perella Weinberg، Centerview) را به دلیل تحلیلهای ارزیابی «تنبل و ضعیف» و شرکت حقوقی Paul, Weiss را به دلیل تضاد منافع در نمایندگی همزمان آپولو و سیزرز به شدت نقد کرد و نشان داد که مشاوره آنها تحت تأثیر قرار گرفته است. این تأیید مستقل ادعاهای طلبکاران، تعادل قدرت در پرونده ورشکستگی را به شدت تغییر داد.
۶. قاضی گلدگار: محرک غیرقابل پیشبینی
«دستورهای بازدارنده اینجا به شرکت مادر سیزرز، آپولو و تیپیجی سواری راحت و رایگان روی پشت بدهکاران داده است. آنها هیچ حس فوریتی برای حل اختلافات باقیمانده که منجر به پرونده ورشکستگی شده، نشان ندادهاند—و صادقانه بگویم، بدهکاران هم همینطور، حداقل در مورد معاملات مورد مناقشه. شرکت مادر سیزرز، آپولو و تیپیجی ظاهراً هیچ فشار خاصی برای تسریع روند بازسازی احساس نکردهاند. حالا شاید این اتفاق بیفتد.»
قاضی غیرمتعارف. قاضی بنجامین گلدگار که ابتدا به عنوان یک عنصر غیرقابل پیشبینی و کمتجربه دیده میشد، به چهرهای کلیدی در پرونده ورشکستگی سیزرز تبدیل شد. سبک دادگاه او غیررسمی بود، اغلب بر محتوا بیش از شکل قانونی تأکید داشت و به شرکتهای حقوقی قدرتمند یا غولهای سرمایهگذاری خصوصی احترام زیادی نمیگذاشت. او بارها وکلا را به چالش میکشید، انگیزههایشان را زیر سؤال میبرد و از کندی مذاکرات ابراز ناامیدی میکرد.
تصمیمات حیاتی. تصمیمات کلیدی گلدگار همواره به نفع طلبکاران درجه پایین بود و فشار زیادی بر آپولو وارد کرد:
- انتصاب بازرس: او دامنه گستردهای برای تحقیق ریچارد دیویس فراهم کرد، با وجود تلاشهای OpCo و آپولو برای محدود کردن آن.
- لغو دستور بازدارنده: بارها از تمدید دستورهای بازدارنده علیه شکایت تضمین شرکت مادر خودداری کرد و آپولو را مجبور به مواجهه با مسئولیت میلیارد دلاری کرد.
- کشف اطلاعات مالی شخصی: در اقدامی بیسابقه، مدیران آپولو و تیپیجی را ملزم به افشای اطلاعات مالی شخصی خود کرد.
تغییر در معادلات. تصمیمات گلدگار، به ویژه لغو دستورهای بازدارنده، نقش مهمی در وادار کردن آپولو به میز مذاکره داشت. او به صراحت از «سواری راحت و رایگان» آپولو انتقاد کرد و نشان داد که طرح بازسازیای را تأیید نخواهد کرد که به طور کافی به مطالبات طلبکاران پاسخ ندهد و شرکتهای سرمایهگذاری خصوصی را مسئول ندانند.
۷. مسئولیت شخصی و شفافیت مالی
«اما این افراد باید پول را روی میز بگذارند، باشه؟»
دستور بیسابقه. در سپتامبر ۲۰۱۶، قاضی گلدگار دستوری شگفتانگیز صادر کرد که مارک رووان، دیوید سامبور، دیوید بوندرمن، گری لوومن و اریک هسیون را ملزم به ارائه سوابق مالی شخصی خود کرد. این پاسخ مستقیم به درخواست بروس بنت بود که میخواست ثروت فردی آنها را برای پرداخت احتمالی احکام چند میلیارد دلاری ناشی از انتقالهای کلاهبردارانه و نقض وظایف امانتداری تعیین کند.
ضربه مستقیم. این دستور تحقیر بزرگی برای غولهای سرمایهگذاری خصوصی بود که پیشتر تحت بررسیهای شدید برای مجوزهای بازی قرار گرفته بودند اما هرگز چنین خواستهای در دادگاه ورشکستگی نداشتند. این نشان داد که گلدگار جدی است در مسئول دانستن افراد و اجازه نخواهد داد آپولو پشت ساختارهای شرکتی یا بیمه پنهان شود. احتمال بررسی دقیق وکلا از جزئیترین اطلاعات مالی آنها انگیزه قوی برای مصالحه بود.
وادار به مذاکره. در حالی که آپولو استدلال کرد که فرآیند صدور مجوز بازی شفافیت مالی کافی فراهم کرده است، حکم گلدگار شدت اتهامات و احتمال مواجهه با مسئولیت مالی شخصی را برجسته کرد. این مداخله قضایی بیسابقه نقطه عطفی بود که آپولو را مجبور به بازنگری در موضع سخت خود و ورود به مذاکرات جدی با طلبکاران درجه پایین کرد.
۸. قدرت مقاومتهای استراتژیک
«دیوید، من این حقایق را دوست دارم. اینجا حدود هشت معامله وجود دارد که به چالش کشیده خواهند شد. من فقط باید یکی را ببرم، تو باید همه را ببری.»
اراده اوکتری و اپالوسا. در حالی که بسیاری از طلبکاران، از جمله گروههای ارشد مانند الیوت و GSO، در نهایت با آپولو توافق کردند، دارندگان اوراق قرضه درجه پایین به رهبری اوکتری و اپالوسا سرسخت باقی ماندند. آنها از پذیرش پیشنهادات ناچیز خودداری کردند و معتقد بودند ادعاهای حقوقیشان علیه آپولو برای انتقالهای کلاهبردارانه پس از گزارش بازرس قوی است. استراتژی آنها مقاومت، پیگیری حقوقی تهاجمی و مجبور کردن آپولو به پرداخت مبلغ بسیار بالاتر بود.
عناصر کلیدی استراتژی آنها:
- ورشکستگی اجباری: مجبور کردن سیزرز به فصل ۱۱ برای کنترل روند و محل رسیدگی.
- انتصاب بازرس: فشار برای تحقیق مستقل به منظور کشف تخلفات.
- دعوای تضمین شرکت مادر: پیگیری شکایات برای اجرای تضمین شرکت مادر روی بدهی OpCo.
- امتناع از مصالحه: مقاومت در برابر فشارهای شدید آپ
خلاصه نقدها
متنی برای ترجمه ارائه نشده است. لطفاً متن مورد نظر خود را ارسال کنید تا بتوانم آن را به فارسی ترجمه کنم.
دیگران نیز خواندهاند
