La Théorie Monétaire Moderne

1. Monnaie souveraine : la liberté financière absolue

Un gouvernement qui émet sa propre monnaie peut toujours se permettre d’embaucher des travailleurs au chômage.

Réalité opérationnelle. Un gouvernement souverain, c’est-à-dire celui qui émet sa propre monnaie à taux flottant, fonctionne fondamentalement différemment d’un ménage ou d’une entreprise. Il détient le monopole de l’émission de sa monnaie, ce qui signifie qu’il peut créer autant de monnaie qu’il le souhaite par de simples frappes au clavier pour créditer les comptes bancaires. Cette réalité opérationnelle implique que la capacité financière n’est jamais une contrainte pour un tel gouvernement lorsqu’il dépense dans sa propre monnaie.

Aucune limite externe. Contrairement aux entités qui utilisent une monnaie, un émetteur souverain ne fait face à aucune limite financière externe quant à sa capacité de dépense. Il n’a pas besoin de « lever » des fonds par l’impôt ou l’emprunt avant de pouvoir dépenser. Ce principe s’applique universellement à des pays comme les États-Unis, le Japon ou le Royaume-Uni, indépendamment de leur taille économique ou de leur niveau de développement.

Contraintes réelles. Bien que financièrement illimité, un gouvernement souverain reste soumis à des contraintes réelles. Il ne peut acheter que ce qui est disponible à la vente dans sa monnaie. Si les ressources (travail, matériaux, technologies) sont rares ou pleinement utilisées, une dépense publique excessive peut provoquer de l’inflation ou détourner des ressources d’usages plus souhaitables, soulignant l’importance de choix politiques prudents.

2. Les impôts créent la demande de monnaie, ils ne financent pas les dépenses

Il suffit d’imposer et de faire respecter une obligation fiscale payable dans la monnaie du gouvernement.

Créer la demande. Le but principal des impôts pour un émetteur de monnaie souveraine n’est pas de collecter des recettes pour financer les dépenses, mais de créer une demande pour la monnaie du gouvernement. En imposant des obligations fiscales (ou des frais, amendes, dîmes) payables uniquement dans sa propre monnaie, le gouvernement s’assure que sa monnaie est désirée et acceptée par la population. Ce mécanisme confère à la monnaie sa valeur et son utilité fondamentales.

Séquence logique. La séquence logique des finances publiques est « dépenser d’abord, taxer ensuite ». Le gouvernement doit d’abord faire exister sa monnaie par la dépense (en créditant les comptes bancaires) avant que les individus et les entreprises puissent acquérir cette monnaie pour payer leurs impôts. Les impôts « rachètent » alors effectivement la monnaie, la retirant de la circulation et remplissant l’obligation fiscale.

Au-delà des recettes. Outre la création de demande, les impôts remplissent d’autres fonctions essentielles :

• Stabiliser la demande globale : les impôts peuvent réduire la dépense privée, aidant à contrôler l’inflation en période de surchauffe économique.
• Redistribuer les revenus et la richesse : la progressivité fiscale permet de lutter contre les inégalités.
• Décourager les activités indésirables : les « taxes sur les péchés » (pollution, produits nocifs) visent à modifier les comportements, non à maximiser les recettes.

3. Soldes sectoriels : une identité comptable incontournable

Si l’on additionne les déficits d’un ou plusieurs secteurs, cela doit correspondre aux excédents des autres secteurs.

Vérité macroéconomique. L’économie se divise en trois secteurs : le secteur privé domestique (ménages et entreprises), le gouvernement domestique et le secteur étranger (reste du monde). Une identité comptable fondamentale impose que la somme des soldes financiers de ces trois secteurs soit toujours nulle. Autrement dit, le déficit d’un secteur est toujours compensé par les excédents d’un ou plusieurs autres secteurs.

Flux interdépendants. Cette identité révèle qu’un déficit budgétaire gouvernemental n’est pas un événement isolé, mais est intrinsèquement lié aux positions financières des secteurs privé et étranger. Par exemple, si le secteur privé souhaite épargner (dégager un excédent) et que le secteur étranger est équilibré, le secteur gouvernemental doit enregistrer un déficit de même ampleur pour satisfaire ce désir d’épargne privée.

Complexité causale. Si l’identité est toujours vraie, la direction de la causalité est complexe. La Théorie Monétaire Moderne (TMM) soutient que la dépense globale détermine largement le revenu global. Ainsi, la décision d’un secteur de dépenser plus que son revenu (enregistrer un déficit) peut être la cause initiale de la création de richesse financière pour les autres secteurs, plutôt qu’une contrainte imposée par une épargne préalable.

4. Les déficits publics créent la richesse privée

Les reconnaissances de dette gouvernementales sont accumulées par le secteur privé lorsque le gouvernement dépense plus qu’il ne perçoit en impôts.

Actifs financiers nets. Lorsqu’un gouvernement souverain dépense plus qu’il ne prélève, il génère un déficit budgétaire. Ce déficit se traduit directement par une augmentation nette des actifs financiers détenus par le secteur non gouvernemental (ménages, entreprises privées et entités étrangères). Ces actifs prennent la forme de monnaie gouvernementale (espèces, réserves bancaires) et d’obligations d’État.

Gain pour le secteur privé. Pour le secteur privé, la dette publique n’est pas un fardeau mais un actif financier. Si le gouvernement maintenait un budget équilibré, la richesse financière nette du secteur privé en reconnaissances de dette gouvernementales serait nulle. Un excédent public, au contraire, signifierait que le secteur privé est en déficit, réduisant sa richesse financière nette.

« Richesse extérieure ». Le secteur privé ne peut pas créer de richesse financière nette pour lui-même ; chaque actif financier privé est compensé par un passif financier privé (« richesse intérieure »). Pour accumuler une richesse financière nette (« richesse extérieure »), le secteur privé a besoin de créances financières sur un autre secteur, principalement le gouvernement. Ainsi, les déficits publics sont la source de l’épargne financière nette du secteur privé.

5. Les obligations sont un outil de politique monétaire, pas un emprunt

Pour cette raison, la vente d’obligations n’est pas une opération d’emprunt (au sens habituel) utilisée par le gouvernement souverain, mais un outil aidant la banque centrale à atteindre ses objectifs de taux d’intérêt.

Gestion des réserves. Lorsqu’un gouvernement souverain dépense, il crédite les comptes bancaires, augmentant simultanément les réserves bancaires auprès de la banque centrale. Si ces réserves dépassent ce que les banques souhaitent détenir (par exemple pour le règlement ou les exigences de réserves), elles les prêteront sur le marché interbancaire, faisant baisser le taux d’intérêt au jour le jour en dessous de la cible de la banque centrale.

Contrôle des taux d’intérêt. Pour empêcher la baisse du taux au jour le jour, la banque centrale (ou le trésor en coordination) vend des obligations d’État. Ces ventes d’obligations drainent efficacement les réserves excédentaires du système bancaire, substituant des obligations rémunérées à des réserves peu ou pas rémunérées. Il s’agit d’une opération de politique monétaire visant à gérer la liquidité et maintenir le taux cible, non d’une collecte de fonds.

Pas de besoin d’emprunt. Un gouvernement souverain ne « emprunte » pas sa propre monnaie au secteur privé pour financer ses dépenses. La monnaie qu’il dépense est créée par lui-même. La vente d’obligations est une opération volontaire pour gérer la liquidité et les taux d’intérêt du système financier, offrant au secteur privé une alternative rémunérée à la détention de réserves excédentaires.

6. Les taux de change fixes limitent la souveraineté nationale

Le taux de change flottant garantit au gouvernement une plus grande liberté pour poursuivre d’autres objectifs — comme le maintien du plein emploi, une croissance économique suffisante et la stabilité des prix.

Espace politique. Le choix du régime de change impacte fortement l’espace politique intérieur d’un pays. Un taux de change flottant, où le gouvernement ne promet pas de convertir sa monnaie à un taux fixe en or ou en devises étrangères, offre la plus grande indépendance politique. Cela permet au gouvernement de privilégier des objectifs domestiques tels que le plein emploi et la stabilité des prix sans être contraint par les niveaux de réserves externes.

Contraintes des taux fixes. À l’inverse, un régime de change fixe (y compris les parités fixes ou l’étalon-or) limite sévèrement l’espace politique. Pour maintenir la parité, le gouvernement doit accumuler et défendre des réserves en devises étrangères. Cela nécessite souvent des mesures d’austérité douloureuses (déflation, réduction des importations) ou un endettement en devises étrangères, ce qui peut entraîner des risques de solvabilité si les réserves s’épuisent ou si la dette extérieure devient ingérable.

Risque de défaut. Alors qu’un gouvernement souverain avec une monnaie flottante ne peut être contraint à un défaut involontaire sur ses obligations en monnaie propre, un gouvernement engagé dans un taux de change fixe peut faire défaut sur sa promesse de conversion. Ce risque rend les pays à taux fixe vulnérables aux attaques spéculatives et peut provoquer des crises économiques, comme l’histoire l’a montré.

7. L’euro : une expérience de monnaie non souveraine

Du point de vue de l’UEM, séparer la politique fiscale de l’émission monétaire n’était pas perçu comme un défaut, mais comme une caractéristique voulue — la séparation visait à empêcher qu’un État membre utilise la BCE pour financer des déficits par de simples « frappes au clavier ».

Conçu pour échouer. L’Union économique et monétaire (UEM) représente une expérience unique où les nations membres ont abandonné leurs monnaies souveraines au profit de l’euro. Si la politique monétaire est centralisée sous la Banque centrale européenne (BCE), la politique fiscale reste largement décentralisée au niveau national. Cette structure fait des pays de la zone euro des « utilisateurs » plutôt que des « émetteurs » de la monnaie, à l’image des États américains.

Discipline de marché. Le dispositif visait à imposer une discipline de marché aux politiques fiscales nationales, avec la conviction que les gouvernements dépassant les limites de déficit ou de dette verraient leurs taux d’intérêt augmenter, les contraignant à l’austérité. Cependant, cela a créé une vulnérabilité : lors de la crise financière mondiale, les pays périphériques ont subi une envolée des coûts d’emprunt et des dégradations de crédit, entraînant une spirale de la dette.

Rôle de la BCE. La BCE avait initialement des interdictions strictes de financer directement les gouvernements membres, aggravant la crise. Ce n’est qu’avec des interventions d’urgence, comme la promesse de Mario Draghi de faire « tout ce qu’il faut », que la BCE est devenue un prêteur en dernier ressort de facto, stabilisant les marchés obligataires. Cela a mis en lumière la faille intrinsèque : sans autorité fiscale centrale ni banque centrale pleinement habilitée, les membres individuels de la zone euro font face à des risques de solvabilité que les émetteurs souverains n’ont pas.

8. La finance fonctionnelle : une politique au service de l’intérêt public

Premier principe : si le revenu domestique est trop faible, le gouvernement doit dépenser davantage (par rapport aux impôts).

Politique orientée vers l’objectif. La finance fonctionnelle, développée par Abba Lerner, soutient que la politique fiscale et monétaire gouvernementale doit être jugée à l’aune de sa capacité à atteindre des objectifs sociétaux, principalement le plein emploi et la stabilité des prix, plutôt que sur des cibles budgétaires arbitraires. Pour un émetteur de monnaie souveraine, le budget public doit être géré au service de l’intérêt général, non pour équilibrer les comptes.

Deux principes fondamentaux :

• Plein emploi : en cas de chômage, les dépenses publiques sont insuffisantes (ou les impôts trop élevés). Le gouvernement doit augmenter ses dépenses nettes jusqu’à atteindre le plein emploi.
• Contrôle des taux d’intérêt : si le taux d’intérêt domestique est trop élevé, le gouvernement doit fournir davantage de « monnaie » (réserves) pour le faire baisser, assurant l’équilibre des portefeuilles.

Rejet de la « finance saine ». Lerner rejetait l’idée que le gouvernement doive gérer ses finances comme un ménage ou une entreprise, qu’il qualifiait de « finance saine ». Il affirmait que chercher à équilibrer le budget ou respecter des ratios d’endettement arbitraires est « dysfonctionnel » si cela empêche d’atteindre le plein emploi et d’autres objectifs publics. L’équilibre budgétaire « correct » est simplement celui compatible avec le plein emploi.

9. Garantie d’emploi : plein emploi avec stabilité des prix

En effet, un programme de garantie d’emploi conçu selon ces principes peut être analysé comme un programme de stock tampon fonctionnant de manière similaire au programme australien de stabilisation des prix de la laine.

Emploi universel. Le programme de garantie d’emploi (Job Guarantee, JG) ou employeur de dernier recours (ELR) propose que le gouvernement offre un emploi à toute personne prête et disposée à travailler, à un salaire de base uniforme avec un ensemble d’avantages sociaux. Cela garantit un plein emploi continu, répondant au problème fondamental du chômage involontaire.

Ancrage des prix. Le programme JG agit comme un stabilisateur macroéconomique automatique et un puissant ancrage des prix. Le salaire fixe du programme fixe un plancher pour les salaires dans l’ensemble de l’économie, empêchant une course vers le bas en période de récession. En période de croissance, le réservoir de travailleurs JG agit comme une « armée de réserve employée », atténuant les pressions inflationnistes sur les salaires, car les employeurs privés peuvent puiser dans ce réservoir.

Multiples bénéfices. Au-delà de l’emploi et de la stabilité des prix, le JG offre de nombreux avantages :

• Réduction de la pauvreté : garantit un salaire décent et des avantages sociaux.
• Amélioration sociale : réduit la criminalité, améliore la santé, renforce les communautés.
• Développement des compétences : offre formation et expérience professionnelle.
• Amélioration environnementale : peut orienter la main-d’œuvre vers des projets de service public, comme la restauration écologique.

10. Hyperinflation : une réalité complexe, pas une simple impression monétaire

Les hyperinflations sont causées par des circonstances très spécifiques, bien que certains traits communs caractérisent les pays et régimes monétaires qui en sont victimes.

Au-delà du monétarisme simpliste. L’idée répandue selon laquelle l’hyperinflation serait uniquement due à un gouvernement « imprimant trop de monnaie » pour financer ses déficits est une simplification excessive. Si une croissance rapide de la masse monétaire et de larges déficits sont observés lors d’hyperinflations, ils sont souvent des symptômes ou des effets, non la cause unique.

Circonstances spécifiques. Les hyperinflations historiques (Allemagne de Weimar, Zimbabwe) résultent généralement d’une conjonction de graves problèmes réels :

• Effondrement de l’offre : guerre, catastrophes naturelles ou troubles politiques détruisent la capacité productive (ex. réparations allemandes, réforme agraire au Zimbabwe).
• Dette extérieure : dettes importantes en devises étrangères impossibles à rembourser par les exportations.
• Gouvernance faible : incapacité à imposer et collecter efficacement les impôts, instabilité politique.
• Indexation : indexation généralisée des salaires et prix peut créer une spirale inertielle salaires-prix.

Déficits comme effet. En contexte d’inflation élevée, les recettes fiscales, souvent perçues avec retard, ne suivent pas la hausse rapide des dépenses publiques (notamment si indexées). Cela crée ou aggrave les déficits budgétaires, qui sont alors un effet de l’inflation plutôt que sa cause première. Stopper l’hyperinflation nécessite de traiter ces problèmes réels et politiques sous-jacents, pas seulement de freiner la masse monétaire.

11. Assouplissement quantitatif : une politique mal comprise

En réalité, le QE revient à substituer des dépôts de réserves à la Fed en lieu et place des bons du Trésor et titres adossés à des hypothèques dans l’actif des banques.

Échange d’actifs. L’assouplissement quantitatif (QE) est un outil de politique monétaire où la banque centrale achète des actifs financiers (obligations d’État, titres adossés à des hypothèques) auprès des banques commerciales. En échange, elle crédite les comptes de réserves des banques. Il s’agit fondamentalement d’un échange d’actifs : les banques substituent des actifs rémunérés par des réserves qui rapportent peu ou pas d’intérêts.

Pas une « impression monétaire » pour financer les dépenses. Le QE ne finance pas directement les dépenses publiques ni n’injecte de « monnaie » dans l’économie réelle de manière à provoquer de l’inflation. Les réserves créées restent dans le système bancaire, détenues à la banque centrale. Elles ne circulent pas dans l’économie réelle pour stimuler la demande des consommateurs.

Impact limité. Les effets réels du QE sont souvent mal compris :

• Baisse de la rentabilité bancaire : les banques gagnent moins d’intérêts sur les réserves que sur les obligations, ce qui peut réduire leur incitation à prêter.
• Réduction de la demande globale : la baisse des revenus d’intérêts pour les épargnants (du fait des taux proches de zéro) peut diminuer la dépense globale.
• Instabilité financière : des taux bas prolongés peuvent encourager l’endettement spéculatif, et un retournement brutal peut déstabiliser les marchés obligataires et les