Cái Giá Của Thời Gian

1. Nguồn gốc cổ xưa của lãi suất như “giá của thời gian.”

Ban đầu là khoản vay, và khoản vay mang theo lãi suất.

Nguồn gốc cổ đại. Lãi suất, hay còn gọi là “giá của thời gian,” tồn tại trước cả tiền kim loại, với bằng chứng từ vùng Lưỡng Hà cổ đại cho thấy các khoản vay có lãi trước khi bánh xe được phát minh. Từ nguyên trong các ngôn ngữ Sumer, Ai Cập, Hy Lạp và La Mã đều liên quan đến “con cháu” của gia súc hay sự sinh sản, gợi ý rằng lãi suất bắt nguồn từ các khoản vay mang tính sản xuất như hạt giống hay vật nuôi. Khái niệm cơ bản này phản ánh rằng chính thời gian cũng có giá trị trong các giao dịch kinh tế.

Vượt ra ngoài sự trao đổi đơn thuần. Trong khi Aristotle và các học giả thời Trung cổ chỉ xem tiền như phương tiện trao đổi, bỏ qua vai trò lưu trữ giá trị, thì hành động cho vay vốn vốn dĩ liên quan đến thời gian. Lãi suất bù đắp cho người cho vay vì sự tạm thời mất đi vốn, phản ánh “lucrum cessans” hay lợi nhuận bị bỏ lỡ. Sự nhận thức này đã biến lãi suất từ một hành vi bị coi là phi đạo đức thành một chức năng kinh tế hợp pháp.

Sự thiếu kiên nhẫn của con người. Khái niệm “ưu tiên thời gian” giải thích tại sao con người đánh giá cao tiêu dùng hiện tại hơn tiêu dùng tương lai, hiện tượng được minh họa qua “Thí nghiệm Kẹo Marshmallow.” Lãi suất đóng vai trò như phần thưởng cho việc trì hoãn thỏa mãn, khuyến khích tiết kiệm và đầu tư. Nếu không có động lực này, vốn sẽ bị tích trữ, cản trở hoạt động kinh tế và việc định giá các tài sản lâu bền như bất động sản.

2. Cuộc đấu tranh lịch sử chống nạn cho vay nặng lãi và sự cần thiết kinh tế của nó.

Không có gì thú vị hơn hàng loạt luật lệ và giáo điều được ban hành qua các thời đại về lãi suất tiền bạc, luôn bởi những người tự cho mình là khôn ngoan nhưng hầu như không hiểu biết về Thương mại và luôn không có hiệu quả.

Lên án đạo đức. Từ Israel cổ đại đến châu Âu thời Trung cổ, các truyền thống tôn giáo và triết học lên án “cho vay nặng lãi” – việc thu lãi – như sự bóc lột bất công người nghèo. Những nhân vật như Aristotle và Thomas Aquinas cho rằng tiền bạc là vô sinh, không thể tự sinh lời, nên lãi suất là lợi nhuận “phi tự nhiên.” Quan điểm đạo đức này thường dẫn đến sự kỳ thị xã hội đối với người cho vay.

Nhu cầu kinh tế. Dù có cấm đoán về mặt đạo đức và pháp lý, việc thu lãi vẫn tồn tại và phát triển, đặc biệt khi thương mại và công nghiệp bùng nổ trong thời Trung cổ. Thương nhân và ngân hàng tìm cách né tránh lệnh cấm, nhận ra rằng tín dụng là điều không thể thiếu cho thương mại và người cho vay cần được bù đắp rủi ro cũng như chi phí cơ hội. Nhu cầu vốn lớn đến mức các luật chống cho vay nặng lãi trở nên vô hiệu.

Công bằng và giá trị. Sự thay đổi trong nhận thức công nhận lãi suất là phần thưởng công bằng cho sự trao đổi dịch vụ lẫn nhau, khi người cho vay cung cấp vốn trong một khoảng thời gian. Quan điểm này phân biệt lãi suất hợp pháp với cho vay nặng lãi bóc lột, thừa nhận vốn có “bản chất sản xuất.” Khi thời đại hiện đại bắt đầu, ý tưởng “thời gian là tiền bạc” trở thành nền tảng tư tưởng tư bản chủ nghĩa, biến lãi suất thành thành phần được chấp nhận và cần thiết trong đời sống kinh tế.

3. Cảnh báo sớm: Lãi suất thấp nhân tạo sinh ra đầu cơ và phân bổ sai nguồn lực.

Nếu quản lý kém đã làm hao tổn của cải, chúng ta không thể hy vọng chỉ bằng cách giảm lãi suất để phục hồi giá trị như trước.

Tranh luận Child-Locke. Ở Anh thế kỷ 17, Sir Josiah Child ủng hộ giảm lãi suất, tin rằng điều này sẽ thúc đẩy thương mại và giá đất tăng, lấy ví dụ về sự thịnh vượng của Hà Lan. Tuy nhiên, John Locke phản bác rằng việc hạ lãi suất nhân tạo sẽ:

• Gây tổn hại cho người tiết kiệm (“góa phụ và trẻ mồ côi”)
• Lợi dụng các ngân hàng và thương nhân mắc nợ
• Làm giảm cho vay và dẫn đến tích trữ vốn
• Gây bong bóng giá tài sản ở London
• Không thể phục hồi nền kinh tế thiếu “công nghiệp và tiết kiệm”

Thí nghiệm lớn của John Law. Hệ thống của John Law thế kỷ 18 tại Pháp, với ngân hàng quốc gia phát hành tiền giấy và cắt giảm lãi suất xuống 2%, nhằm kích thích kinh tế và giảm nợ quốc gia. Kết quả là bong bóng Mississippi nổi tiếng, trong đó:

• Việc in tiền ồ ạt kích thích cơn sốt đầu cơ cổ phiếu công ty
• Giá trị tài sản tách rời khỏi cơ bản kinh tế
• Sụp đổ bong bóng gây ra thảm họa tài chính và lạm phát lan rộng

Bài học không được lắng nghe. Dù thất bại, thí nghiệm của Law đã tiên đoán chính sách ngân hàng trung ương hiện đại về mở rộng cung tiền và hạ lãi suất. Richard Cantillon, nhà kinh tế cùng thời, tinh tế nhận thấy các chính sách này có thể làm tăng giá tài sản tài chính trước giá tiêu dùng, tạo ra mất cân bằng nguy hiểm. Những sự kiện đầu tiên này cho thấy việc thao túng “giá của thời gian” có thể dẫn đến cơn sốt đầu cơ và phân bổ sai vốn, thay vì thịnh vượng thực sự.

4. Tiếng vọng thập niên 1920: Ổn định giá che giấu bong bóng tín dụng.

Không có gì bất ổn hơn một mức giá được ổn định.

“Rượu whisky” của Fed. Trong thập niên 1920, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ dưới thời Benjamin Strong theo đuổi chính sách ổn định giá, tin rằng điều này sẽ đảm bảo sự ổn định tài chính. Dù kinh tế tăng trưởng mạnh và năng suất lao động tăng vọt, Fed vẫn giữ lãi suất thấp, thậm chí cắt giảm vào năm 1927 để hỗ trợ châu Âu. Strong gọi đây là “một cú rượu whisky nhỏ” cho thị trường chứng khoán.

Lạm phát ngầm. Trong khi giá tiêu dùng ổn định, chính sách tiền tệ dễ dãi đã kích thích bùng nổ tín dụng và đầu cơ quá mức:

• Tín dụng ngân hàng tăng gấp đôi, chủ yếu tài trợ cho vay chứng khoán và bất động sản
• Bong bóng bất động sản xuất hiện trên toàn quốc
• Vốn nước ngoài đổ vào, với dòng vốn Mỹ chảy sang trái phiếu châu Âu có lợi suất cao hơn
• Giá cổ phiếu đạt mức “bong bóng,” định giá cả tương lai xa xôi

Dự báo của Hayek. Nhà kinh tế Áo Friedrich Hayek chỉ trích Fed vì ổn định giá, cho rằng trong nền kinh tế sản xuất, giá nên tự nhiên giảm. Việc ngăn chặn “giảm phát tốt” này khiến Fed bơm “kích thích quá mức” vào nền kinh tế, dẫn đến “đầu tư sai hướng” và “lạm phát tương đối” trong giá tài sản. Hayek dự đoán chính xác rằng thập niên 1920 sôi động sẽ kết thúc bằng một cuộc khủng hoảng giảm phát, cảnh báo mà phần lớn các nhà kinh tế chính thống phớt lờ.

5. Sau 2008: Lãi suất siêu thấp thổi phồng “bong bóng mọi thứ.”

Theo mọi thước đo, lãi suất thực dài hạn quá thấp và do đó không bền vững.

Lạm phát tài sản chưa từng có. Sau khủng hoảng tài chính 2008, các ngân hàng trung ương toàn cầu hạ lãi suất xuống mức thấp kỷ lục và thực hiện nới lỏng định lượng quy mô lớn. Kích thích tiền tệ chưa từng có này đã thổi phồng “bong bóng mọi thứ,” làm tăng giá hàng loạt tài sản cùng lúc:

• Hàng hóa: Nguyên liệu công nghiệp và kim loại quý tăng vọt.
• Bất động sản: Giá nhà đất ở các thành phố lớn toàn cầu đạt mức cực cao.
• Cổ phiếu: Thị trường chứng khoán Mỹ đạt định giá kỷ lục, được thúc đẩy bởi “chiết khấu siêu hình” lợi nhuận công nghệ tương lai.
• Tiền điện tử: Bitcoin và các tài sản kỹ thuật số khác trải qua những đợt tăng giá điên cuồng và biến động mạnh.

Ảo tưởng giàu có. Sự tăng giá tài sản này tạo ra ảo giác về sự giàu có, với tài sản hộ gia đình Mỹ gần như tăng gấp đôi vào năm 2018. Tuy nhiên, phần lớn là “giàu ảo,” các quyền tài chính tách rời khỏi vốn sản xuất thực. Trong khi chủ sở hữu tài sản hưởng lợi nhuận vốn, những lợi nhuận này thường bị bù đắp bởi lợi suất đầu tư tương lai thấp hơn, đặc biệt với người giữ trái phiếu. “Cỗ máy giàu có thế giới mới” này ưu tiên thổi phồng giá tài sản hơn là sản xuất kinh tế thực sự.

Sự đồng lõa của ngân hàng trung ương. Các ngân hàng trung ương, đặc biệt là Fed, rõ ràng nhằm mục tiêu nâng giá tài sản để kích thích tiêu dùng và niềm tin. Tuy nhiên, chính sách này dẫn đến sự tách rời giữa tài chính và nền kinh tế thực, nơi:

• Lợi nhuận ngày càng tách rời hoạt động kinh tế thực
• Ngành tài chính lấn át các ngành sản xuất
• “Nền kinh tế bong bóng” thúc đẩy tăng trưởng không bền vững dựa trên giá tài sản bị thổi phồng, thay vì cải thiện cơ bản.

6. Lựa chọn phi tự nhiên: Lãi suất thấp tạo ra doanh nghiệp “zombie” và kìm hãm năng suất.

Nó sẽ thanh lọc sự mục nát trong hệ thống. Chi phí sinh hoạt cao và lối sống xa hoa sẽ giảm… những người năng động sẽ thu nhặt đống đổ nát từ những người kém cỏi hơn.

Sự phá hủy sáng tạo bị ngăn chặn. Khái niệm “phá hủy sáng tạo” của Joseph Schumpeter cho rằng chủ nghĩa tư bản phát triển nhờ sự liên tục phá hủy các doanh nghiệp cũ kém hiệu quả và tạo ra những doanh nghiệp mới hiệu quả hơn. Lãi suất đóng vai trò như “phanh” hay “bộ điều tiết,” hướng dẫn quá trình chọn lọc tự nhiên này. Tuy nhiên, lãi suất siêu thấp sau 2008 đã làm đình trệ quá trình thanh lọc kinh tế quan trọng này.

Sự trỗi dậy của “zombie.” Tiền dễ dàng giữ cho các công ty “zombie” không sinh lời, nợ nần chồng chất tồn tại, đặc biệt ở châu Âu và Nhật Bản, bằng cách cho phép họ trả nợ mà không tạo ra lợi nhuận đủ. “Lựa chọn phi tự nhiên” này dẫn đến:

• Quá công suất: Các ngành công nghiệp dư thừa sản lượng
• Phân bổ sai vốn: Nguồn lực bị mắc kẹt trong các doanh nghiệp năng suất thấp
• Giảm động lực: Cản trở thành lập doanh nghiệp mới và đổi mới sáng tạo
• Kìm hãm năng suất: Hiệu quả kinh tế tổng thể giảm, góp phần vào “trì trệ kéo dài.”

Bài toán năng suất. Thập kỷ sau khủng hoảng chứng kiến sự sụt giảm tăng trưởng năng suất ở các nền kinh tế phát triển, trở thành “bí ẩn” đối với các nhà hoạch định chính sách. Sự suy giảm này liên quan đến hiện tượng zombie, khi các doanh nghiệp kém hiệu quả hút vốn và lao động, làm giảm đầu tư vào các dự án hiệu quả hơn. Claudio Borio của BIS đề xuất “mối liên hệ lãi suất – năng suất,” trong đó lãi suất thấp trực tiếp góp phần làm giảm đầu tư và năng suất, tạo thành vòng luẩn quẩn.

7. Lợi nhuận của người môi giới: Tài chính hóa làm lu mờ đầu tư sản xuất.

Vốn tài chính, khi tách rời khỏi vai trò ban đầu là trợ thủ khiêm tốn của nền kinh tế sản xuất thực nhằm đáp ứng nhu cầu con người, tất yếu trở thành vốn đầu cơ chỉ nhằm mục đích tự mở rộng.

“Lợi nhuận của người môi giới.” Trong lịch sử, các giai đoạn lãi suất thấp đã cho phép giới tài chính thu lợi nhuận khổng lồ bằng cách hợp nhất ngành nghề, đòn bẩy công ty và thao túng giá cổ phiếu. Điều này rõ ràng trong thời kỳ “đại gia cướp” Mỹ, khi những nhân vật như J. Pierpont Morgan tích lũy tài sản qua việc thành lập các tập đoàn và thao túng cổ phiếu, thường gây tổn hại cho đầu tư sản xuất.

Mặt tối của giá trị cổ đông. Thời kỳ sau 2008 chứng kiến sự hồi sinh của hiện tượng này dưới chiêu bài tối đa hóa “giá trị cổ đông.” Các lãnh đạo, được khuyến khích bằng cổ phiếu, sử dụng nợ rẻ để mua lại cổ phiếu hàng loạt thay vì đầu tư dài hạn hay nghiên cứu phát triển. Kỹ thuật tài chính này làm tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu và định giá cổ phiếu một cách giả tạo, làm giàu cho ban quản lý và nhà đầu tư ngắn hạn.

Lời nguyền tài chính. “Tài chính hóa” nền kinh tế, khi các hoạt động tài chính trong doanh nghiệp chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong lợi nhuận, dẫn đến:

• Độc quyền doanh nghiệp: Làn sóng sáp nhập dùng nợ làm giảm cạnh tranh thị trường.
• Bùng nổ vốn cổ phần tư nhân: Các quỹ mua lại dùng đòn bẩy rẻ để thâu tóm và “lật” công ty, thường cắt giảm đầu tư dài hạn.
• Phân bổ sai nguồn lực: Tín dụng chảy vào các ngành có tài sản thế chấp như bất động sản, làm nghèo ngành sản xuất và R&D.
• Nền kinh tế thực suy yếu: Ngành tài chính lấn át hoạt động sản xuất, dẫn đến tăng trưởng kinh tế chậm lại và rủi ro hệ thống gia tăng.

8. Sự bào mòn tiết kiệm và cuộc khủng hoảng hưu trí đang đến gần.

Nếu thói quen đó trở nên phổ biến, hậu quả sẽ rất thảm khốc.

Đè nén người tiết kiệm. Lãi suất siêu thấp làm thay đổi căn bản động lực tiết kiệm. Lãi suất, truyền thống là “tiền công của sự kiềm chế” hay phần thưởng cho việc trì hoãn tiêu dùng, trở nên không đáng kể hoặc thậm chí âm. “Sự đàn áp tài chính” này gây ra:

• Mất thu nhập: Người gửi tiền, đặc biệt là nhóm thu nhập thấp, mất hàng tỷ đô la thu nhập lãi hàng năm.
• Giảm tỷ lệ tiết kiệm: Các hộ gia đình, nhất là ở Mỹ và Anh, tiết kiệm ít hơn, đẩy tiêu dùng tương lai lên hiện tại.
• Tiêu dùng vốn: Người nghỉ hưu buộc phải dùng đến vốn gốc để duy trì mức sống, điều mà Gustav Cassel cảnh báo sẽ “thảm họa.”

Quả bom hẹn giờ hưu trí. Sự sụt giảm lãi suất tạo ra cuộc khủng hoảng hưu trí nghiêm trọng khi làm tăng giá trị hiện tại của các khoản nợ tương lai trong các quỹ hưu trí “định nghĩa quyền lợi.” Các quỹ hưu trí, cam kết thu nhập đảm bảo, thấy tài sản không đủ để đáp ứng nghĩa vụ, dẫn đến:

• Thâm hụt khổng lồ: Thiếu hụt quỹ hưu trí công và tư lên đến hàng nghìn tỷ đô la.
• Cắt giảm quyền lợi: Một số quỹ buộc phải giảm mức chi trả, gây bất ổn xã hội.
• Đầu tư rủi ro hơn: Các nhà quản lý quỹ hưu trí, tuyệt vọng tìm lợi suất, chấp nhận rủi ro cao hoặc dùng đòn bẩy.

“Nghịch lý chính sách.” Dù lãi suất thấp nhằm kích thích cầu ngắn hạn, nó lại làm suy yếu ổn định tài chính dài hạn bằng cách làm giảm tiết kiệm và đầu tư. Điều này tạo ra “thị trường tăng giá của các khoản nợ” và “ảo tưởng giàu có” che giấu sự bất an ngày càng tăng của người nghỉ hưu tương lai. Hệ quả bi thảm là một thế hệ đối mặt với nguy cơ sống lâu hơn số tiền tiết kiệm, thậm chí có người rơi vào “cái chết của tuyệt vọng.”

9. Hãy để họ ăn tín dụng: Lãi suất