La política monetaria del siglo XXI

1. La Gran Inflación: Una Lección sobre Errores de Política

Así como un trauma infantil moldea la personalidad de un adulto, la Gran Inflación marcó la teoría y la práctica de la política monetaria durante años, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo.

El Auge de la Inflación: La Gran Inflación, que se extendió desde mediados de los años 60 hasta principios de los 80, fue un periodo de inflación alta y sostenida, con un promedio anual superior al 7%. Esta situación se alimentó de varios factores: una política fiscal expansiva (gastos de la guerra de Vietnam y programas de la Gran Sociedad), interpretaciones erróneas de la curva de Phillips (la creencia de que un desempleo bajo podía mantenerse sin inflación) y expectativas inflacionarias desestabilizadas. Los controles de salarios y precios impuestos por la administración Nixon resultaron ineficaces, y los shocks en los precios del petróleo agravaron aún más el problema.

Fracasos en la Política: La Reserva Federal, bajo la dirección de los presidentes William McChesney Martin Jr. y Arthur Burns, respondió de manera insuficiente ante las crecientes presiones inflacionarias. Martin, aunque inicialmente preocupado, fue presionado por la administración Johnson para mantener una política monetaria acomodaticia. Burns, influenciado por una teoría de inflación basada en costos, prefirió controles de salarios y precios en lugar de una política monetaria más restrictiva, y también fue presionado por la administración Nixon para mantener las tasas bajas. Estos errores permitieron que la inflación se descontrolara.

Lecciones Aprendidas: La Gran Inflación evidenció los peligros de la interferencia política en la política monetaria, la importancia de controlar las expectativas inflacionarias y la necesidad de que los bancos centrales actúen con independencia y decisión. También puso en relieve las limitaciones de los controles de salarios y precios y la compleja relación entre inflación y desempleo. Esta experiencia moldeó el enfoque de la Fed durante décadas, subrayando la estabilidad de precios como base para un crecimiento económico sostenible.

2. La Valentía de Volcker: Recuperar la Credibilidad a Través del Dolor

Paul Volcker, quien presidió la Fed en los años 80 y no se dejaba amedrentar, escribiría más tarde que Martin, “a pesar de su trato amable y modestia personal, tenía una columna vertebral de hierro cuando se trataba de política y de defender la independencia de la Reserva Federal.”

El Nombramiento de Volcker: En 1979, con la inflación fuera de control, el presidente Carter nombró a Paul Volcker como presidente de la Fed. Volcker, un hombre de presencia imponente y reputación de firmeza, estaba decidido a romper el ciclo inflacionario, incluso a costa de una recesión. Comprendía que la Fed había perdido credibilidad como luchadora contra la inflación y que recuperarla era esencial.

Restricción Monetaria: La Fed bajo Volcker adoptó un enfoque monetarista, centrado en controlar la oferta monetaria en lugar de fijar objetivos directos sobre las tasas de interés. Esto llevó a un fuerte aumento en las tasas, con la tasa de fondos federales alcanzando casi el 20%. El resultado fue una profunda recesión en 1981-82, con un desempleo que llegó a casi el 11%. Fue un periodo doloroso, pero necesario para romper el ciclo de alta inflación y expectativas inflacionarias elevadas.

Recuperar la Credibilidad: La persistencia de Volcker y la disposición de la Fed a soportar presiones políticas dieron frutos. La inflación cayó de cifras de dos dígitos en 1979-80 a cerca del 4% en 1982. La victoria fue costosa, pero restauró la credibilidad de la Fed como combatiente de la inflación y sentó las bases para dos décadas de sólido desempeño económico. Las acciones de Volcker demostraron que los bancos centrales, si son suficientemente creíbles y persistentes, pueden controlar la inflación, incluso cuando está profundamente arraigada en las expectativas.

3. La Era Greenspan: Navegando entre Crecimiento y Burbujas

Como mostró la respuesta de la Fed bajo Powell a la pandemia, las herramientas, el marco de política y la comunicación de la Fed han cambiado radicalmente desde que el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 liberó al banco central para perseguir objetivos macroeconómicos.

La Gran Moderación: Alan Greenspan, sucesor de Volcker en 1987, presidió un periodo de fuerte crecimiento económico y baja inflación, conocido como la Gran Moderación. Consolidó los avances de Volcker contra la inflación y manejó la política monetaria con habilidad, apoyado en su profundo conocimiento de los datos económicos. También enfrentó varias crisis financieras internacionales, como la crisis del peso mexicano en 1994 y la crisis financiera asiática de 1997-98.

La Burbuja Puntocom: Durante su mandato, también se produjo el auge y caída de la burbuja puntocom. Greenspan era consciente del potencial de una burbuja en los precios de las acciones e incluso usó la expresión “exuberancia irracional” para describir el comportamiento del mercado. Sin embargo, se mostró reticente a usar la política monetaria para atacar directamente los precios de los activos, pues consideraba difícil identificar burbujas y temía consecuencias no deseadas.

Preocupaciones por la Estabilidad Financiera: Aunque Greenspan tuvo éxito en controlar la inflación y promover el crecimiento, fue menos efectivo en prevenir el aumento de desequilibrios financieros. Fue criticado por no prestar suficiente atención a los precios de los activos, especialmente las acciones, y por no regular adecuadamente el creciente sistema bancario en la sombra. Su exceso de confianza en la capacidad de los mercados para disciplinar la toma de riesgos tendría consecuencias importantes.

4. El Desafío del Siglo XXI: Tasas Bajas e Inestabilidad Financiera

El segundo desarrollo es la caída a largo plazo del nivel normal de las tasas de interés.

El Límite Inferior: El siglo XXI ha planteado nuevos retos para los responsables de la política monetaria, entre ellos la caída prolongada de la tasa de interés neutral, aquella que prevalece cuando la economía está en pleno empleo con inflación estable. Esta disminución, impulsada por factores como la menor inflación, el crecimiento poblacional más lento y un exceso global de ahorro, ha reducido el margen de maniobra de los bancos centrales para bajar las tasas y estimular la economía en las recesiones.

Inestabilidad Financiera: También se ha incrementado el riesgo de inestabilidad financiera sistémica. La crisis financiera global de 2007-2009 demostró que la inestabilidad severa no es una curiosidad histórica, sino una amenaza real incluso para las economías más avanzadas. La crisis obligó a la Fed a desarrollar nuevas herramientas para combatir la inestabilidad financiera, incluyendo compras masivas de valores y programas de préstamos de emergencia.

Nuevas Preguntas: Estos cambios han planteado interrogantes para los responsables de la política monetaria: ¿Cómo pueden la Fed y otros bancos centrales apoyar la economía cuando las tasas de interés a corto plazo están cerca de cero? ¿Qué nuevas herramientas pueden emplearse? ¿Qué papel debe jugar la política fiscal en la estabilización económica? ¿Y hasta qué punto debe la política monetaria considerar los riesgos para la estabilidad financiera?

5. QE y la Orientación a Futuro: El Nuevo Arsenal de la Fed

Como mostró la respuesta de la Fed bajo Powell a la pandemia, las herramientas, el marco de política y la comunicación de la Fed han cambiado radicalmente desde que el Acuerdo Tesoro-Fed de 1951 liberó al banco central para perseguir objetivos macroeconómicos.

Flexibilización Cuantitativa (QE): Cuando las tasas a corto plazo tocaron cero durante la crisis financiera global, la Fed recurrió a la flexibilización cuantitativa, compras masivas de valores a largo plazo, para reducir las tasas a largo plazo y aliviar las condiciones financieras. El QE actúa por dos canales principales: el canal del balance de cartera, que reduce la oferta de valores a largo plazo en manos del público, y el canal de señalización, que comunica el compromiso del banco central de mantener una política acomodaticia por un periodo prolongado.

Orientación a Futuro: La Fed también comenzó a usar la orientación a futuro, comunicando sus intenciones sobre la política futura para moldear las expectativas del mercado. Inicialmente, esta orientación fue cualitativa y vaga, pero con el tiempo se volvió más explícita, incluyendo promesas de mantener las tasas bajas hasta que se cumplieran ciertas condiciones económicas. Si es creíble, la orientación a futuro puede reducir las tasas a largo plazo y aliviar las condiciones financieras, incluso cuando las tasas a corto plazo están en el límite inferior.

Efectividad y Limitaciones: El QE y la orientación a futuro han demostrado ser herramientas efectivas para estimular la economía cuando las tasas a corto plazo están limitadas por el mínimo. Sin embargo, no son una solución mágica. Los efectos del QE pueden ser difíciles de predecir y la orientación a futuro puede ser malinterpretada por los mercados. Además, estas herramientas pueden no ser suficientes para compensar completamente las limitaciones del límite inferior, especialmente en recesiones profundas.

6. La Respuesta a la Pandemia: Una Prueba de Innovación y Determinación

Como solía decir cuando dirigía la Fed, la política monetaria no es una panacea. Pero el dinero importa—y mucho.

Un Shock Sin Precedentes: La pandemia de COVID-19 en 2020 presentó a la Fed un desafío sin precedentes. La crisis provocó una contracción súbita y severa de la actividad económica, con pérdidas masivas de empleo y cierres generalizados de negocios. También desató un pánico financiero, con caídas abruptas en los precios de las acciones y disrupciones en los mercados de crédito.

Acción Rápida y Decidida: La Fed respondió con rapidez y determinación, bajando la tasa de fondos federales casi a cero, reactivando su programa de QE y estableciendo una serie de facilidades de préstamo de emergencia para apoyar los mercados financieros y las instituciones. Además, colaboró con el Congreso y el Tesoro para crear nuevos programas que respaldaran los mercados de bonos corporativos y municipales, y financiaran préstamos bancarios a empresas medianas y organizaciones sin fines de lucro.

Innovación y Adaptación: La respuesta de la Fed a la pandemia mostró su capacidad para innovar y adaptarse a nuevos desafíos. Usó sus herramientas existentes con mayor fuerza y creatividad, y desarrolló nuevas para enfrentar los problemas específicos que planteó la pandemia. Las acciones de la Fed ayudaron a estabilizar los mercados financieros, facilitar el flujo de crédito a la economía y apoyar el gasto de consumidores y empresas.

7. El Futuro de la Política Monetaria: Navegando en la Incertidumbre

El objetivo de este libro es ayudar a los lectores a entender cómo la Reserva Federal, guardiana de la política monetaria estadounidense, llegó a su situación actual, qué ha aprendido de los diversos desafíos enfrentados y cómo podría evolucionar en el futuro.

Desafíos Persistentes: La Fed enfrenta varios retos continuos, como la caída a largo plazo de la tasa neutral de interés, el aumento del riesgo de inestabilidad financiera y la necesidad de abordar cuestiones sociales como el cambio climático y la desigualdad económica. Estos desafíos exigirán que la Fed siga innovando y adaptando sus políticas y estrategias.

Nuevas Herramientas y Marcos: La Fed ha desarrollado un nuevo arsenal para la política monetaria, que incluye QE, orientación a futuro y un enfoque más explícito en la estabilidad financiera. También ha adoptado un nuevo marco de política, la meta flexible de inflación promedio, que permite superar temporalmente la meta inflacionaria para compensar desviaciones pasadas. Estas herramientas y marcos ayudarán a la Fed a enfrentar mejor los retos del siglo XXI.

La Importancia de la Independencia: La independencia de la Fed frente a presiones políticas de corto plazo es esencial para tomar decisiones monetarias acertadas. La Fed debe continuar defendiendo su independencia y comunicar sus políticas con claridad al público. También debe estar abierta a nuevas ideas y aprender de sus propias experiencias y de las de otros bancos centrales. El futuro de la política monetaria dependerá de la capacidad de la Fed para adaptarse a un mundo cambiante y seguir siendo guardiana de la economía estadounidense.