The Partnership

1. Origines modestes et ambition précoce : du papier commercial à la banque d’investissement.

Plus d’un siècle et demi d’entrepreneuriat persévérant ont permis à cette petite entreprise individuelle d’évoluer pour devenir la première organisation mondiale en valeurs mobilières.

Un commencement simple. Marcus Goldman, immigrant allemand, débute en 1869 comme négociant solitaire en papier commercial à New York, achetant des billets à ordre de commerçants à prix réduit. Sa rigueur forgea une petite entreprise fiable.

• Sans personnel ni capital notable au départ.
• Concentré sur le papier marchand destiné aux petits commerçants.
• Opérait depuis son haut-de-forme en soie.

Partenariat familial. En 1882, Goldman intègre son gendre, Samuel Sachs, comme associé junior, fondant M. Goldman and Sachs, puis Goldman, Sachs & Co. La firme grandit, devenant le plus grand négociant en papier commercial dans les années 1890.

• Les premiers associés étaient tous membres de la famille.
• Expansion géographique au-delà de New York.
• Admission à la Bourse de New York en 1896.

L’entrée dans la banque. Sous la direction d’Henry Goldman, la société cherche à s’étendre à la banque d’investissement, rencontrant d’abord la résistance des souscripteurs de titres ferroviaires établis. Elle se tourne alors vers le financement d’entreprises « industrielles », pionnière dans l’évaluation basée sur la capacité bénéficiaire plutôt que sur les actifs tangibles.

• Bloquée dans le secteur des obligations ferroviaires par un oligopole.
• Financement d’entreprises industrielles naissantes comme United Cigar et Sears Roebuck.
• Partenariat avec Lehman Brothers pour le capital et le flux d’affaires.

2. L’ombre du désastre : l’échec de Trading Corp et le sauvetage par Sidney Weinberg.

Alors que tous les fonds d’investissement souffraient, Goldman Sachs Trading — en raison de sa taille, de son fort effet de levier et des investissements trop concentrés de Catchings — devint l’un des plus grands et rapides désastres financiers du XXe siècle.

Leadership d’après-guerre. Après le départ d’Henry Goldman pour ses opinions pro-allemandes, Waddill Catchings est nommé à la tête de la banque d’investissement. Charismatique et optimiste, il croyait à la fin des cycles économiques.

• Diplômé en droit de Harvard avec une expérience industrielle.
• Auteur d’ouvrages optimistes comme The Road to Plenty.
• Devenu principal associé en 1929.

Le désastre du fonds d’investissement. Catchings promeut la création d’un fonds d’investissement très endetté, Goldman Sachs Trading Corporation, qui croît rapidement par acquisitions. Lancé juste avant le krach de 1929, il s’effondre spectaculairement.

• Projet initial de 100 millions de dollars, contrôlant rapidement 1,5 milliard d’actifs.
• Fortement endetté via actions privilégiées et dettes.
• Cours de l’action chutant de 326 $ à 1,75 $.

Le rôle crucial de Weinberg. Sidney Weinberg, ancien concierge devenu cadre, comprenait les investissements du fonds et mena la liquidation douloureuse. Ce désastre porta un coup sévère au capital et à la réputation de la firme.

• Weinberg était trésorier adjoint de Trading Corp.
• Dirigea la liquidation du fonds défaillant.
• La firme perdit plus de 12 millions de dollars, effaçant des décennies de bénéfices.

3. Intégrité, relations et dynamisme : l’influence durable de Weinberg.

« La véritable culture de Goldman Sachs remonte à Sidney Weinberg », affirme Al Feld, employé pendant plus de cinquante ans. « Dur comme l’acier, il maintint la firme sur la voie droite d’une éthique très élevée — et d’une véritable fraternité. »

Sauver la firme. Sidney Weinberg guida Goldman Sachs à travers la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale, reconstruisant capital et réputation après l’échec de Trading Corp. Il était tenace, rigoureux et attaché à l’intégrité.

• La firme fut rentable seulement la moitié des années entre 1929 et 1945.
• Weinberg devint le leader dominant, malgré son absence de lien familial fondateur.
• Acquit des concurrents pour étendre le papier commercial.

Service gouvernemental et réseaux. Pendant la guerre, Weinberg recruta des cadres pour le War Production Board, tissant un réseau inégalé avec les futurs dirigeants d’entreprise.

• Surnommé « le ravisseur de corps » par Roosevelt.
• Recruta les meilleurs talents pour l’effort de guerre.
• Devenu l’intermédiaire privilégié entre le monde des affaires et le gouvernement.

Directeur d’entreprise et faiseur de pluie. Weinberg utilisa son réseau et sa réputation d’intégrité pour siéger dans de nombreux conseils d’administration, apportant d’importantes affaires de banque d’investissement à Goldman Sachs.

• Membre de plus de 40 conseils d’administration.
• Connu sous le nom de « Monsieur Wall Street ».
• Exploita ses mandats pour obtenir des contrats de souscription.

4. Le trading au premier plan : l’intensité de Gus Levy et la domination du block trading.

« Gus était très intelligent et innovant », confia Al Feld, son contemporain. « Il bâtit une belle affaire en saisissant l’opportunité du papier « when-issued » issu des financements ferroviaires et des services publics des années 1940. Il se fit une réputation de teneur de marché en volume. Et s’il devait subir une perte, il l’acceptait. »

Origines en arbitrage. Gus Levy construisit sa carrière dans l’arbitrage, négociant des titres complexes issus de réorganisations ferroviaires et de services publics, développant des compétences en tenue de marché et prise de risque.

• Rejoint Goldman Sachs en 1933.
• Spécialisé dans les titres « when-issued ».
• Réputé pour faire des marchés « en taille ».

Virage vers le block trading. Avec la croissance des investisseurs institutionnels, Levy saisit l’opportunité du block trading, engageant le capital de la firme pour acheter et vendre de gros blocs d’actions, transformant l’activité en un métier relationnel.

• Volume institutionnel en forte hausse dans les années 1960.
• La plupart des firmes évitaient le risque de positionner de gros blocs.
• Goldman Sachs devint leader en combinant capital engagé et service.

Intensité et dynamisme. L’exigence constante de Levy pour « toujours plus ! » et son style exigeant firent du trading le moteur de profit de la firme, représentant la moitié des gains à la fin des années 1960.

• Connu pour sa pression constante et ses attentes élevées.
• Exigeait rapidité et décision.
• Utilisait un chapelet de perles pour se concentrer.

5. Épreuve de crise : Penn Central et le coût de la confiance.

Les clients ayant acheté du papier commercial Penn Central via Goldman Sachs étaient susceptibles d’intenter des procès. Plus de quarante investisseurs le firent, réclamant des remboursements totalisant plus de quatre-vingt-sept millions de dollars.

La plus grande faillite. En 1970, Penn Central, un émetteur majeur de papier commercial pour Goldman Sachs, fit faillite, causant d’importantes pertes aux clients détenteurs de ses titres.

• Penn Central était la 8e plus grande entreprise américaine.
• Goldman Sachs en était le négociant en papier commercial.
• 87 millions de dollars de papier en défaut.

Défaillance de la diligence. Les enquêtes révélèrent que le directeur financier de Penn Central avait menti sur la santé financière de l’entreprise. Goldman Sachs fut critiquée pour ne pas avoir suffisamment enquêté ni divulgué les risques.

• Rapport du personnel de la SEC critiquant les actions de Goldman Sachs.
• La firme avait reçu des avertissements sur les problèmes de Penn Central.
• Goldman Sachs avait pris des mesures d’autoprotection sans divulgation.

Préjudice juridique et réputationnel. Des poursuites suivirent, menaçant le capital de la firme. Bien que les règlements limitèrent les pertes financières, l’affaire Penn Central entacha gravement la réputation d’intégrité de Goldman Sachs.

• Plus de 40 procès réclamant 87 millions de dollars.
• Capital de la firme seulement de 53 millions.
• La SEC censura la firme pour violation des lois sur les valeurs mobilières.

6. L’évolution du partenariat : les Deux Johns et la réinvention stratégique.

En réalité, le premier fil menant à cette proposition unique se trouve dans le testament de Gus Levy. Levy avait désigné les Deux Johns comme co-exécuteurs de sa succession.

Défi de succession. La mort soudaine de Gus Levy en 1976 laissa un vide au sommet, avec deux candidats forts : John L. Weinberg et John C. Whitehead.

• Weinberg, fils de Sidney Weinberg, populaire et orienté client.
• Whitehead, plus âgé, stratégique et axé sur la gestion interne.
• Un choix contesté aurait pu diviser la firme.

Solution de co-leadership. Les Deux Johns acceptèrent de diriger ensemble la firme en tant que co-associés principaux, arrangement rare à Wall Street, fondé sur le respect mutuel et des forces complémentaires.

• Weinberg se concentra sur les clients et les relations externes.
• Whitehead sur la stratégie, la planification et la gestion interne.
• Coordination étroite et évitement de la concurrence directe.

Moteurs du changement. Les Deux Johns accélérèrent le rythme, développèrent la banque d’investissement, renforcèrent le capital et instaurèrent une culture de travail d’équipe, de discipline et d’amélioration continue, transformant Goldman Sachs en une firme de premier plan.

• Rentabilité multipliée par dix durant leur mandat.
• Expansion internationale et diversification des produits.
• Valorisation du travail collectif et de la responsabilité plutôt que de la gloire individuelle.

7. Construire la machine client : la puissance des services de banque d’investissement.

En mettant la gestion des relations au même niveau que l’exécution des transactions, Whitehead réussit à recruter des talents dans une organisation devenue redoutablement efficace pour trouver des affaires et diffuser de nouvelles idées produits.

Innovation stratégique. John Whitehead proposa de séparer les fonctions de prospection commerciale (ventes/relations) et d’exécution des transactions (spécialistes produits) au sein de la banque d’investissement.

• Remise en cause du modèle traditionnel « un banquier fait tout ».
• Résistance initiale, notamment de Sidney Weinberg.
• Démarrage discret avec des vendeurs de papier commercial.

L’organisation IBS. La nouvelle unité Investment Banking Services (IBS) se consacrait uniquement à la construction de relations clients, ciblant d’abord les petites et moyennes entreprises délaissées par les grandes firmes.

• Couverture étendue de centaines à milliers d’entreprises.
• Recrutement de MBA talentueux et banquiers expérimentés.
• Réputation de rigueur et d’efficacité.

Avantage concurrentiel. Le système « phalange » d’IBS, combinant gestionnaires de relations et spécialistes produits, donna à Goldman Sachs un avantage décisif, lui permettant de remporter des affaires et d’adopter rapidement de nouveaux produits.

• Contournement des firmes traditionnelles aux relations enracinées.
• Surnommée « la machine » par les concurrents.
• Stratégie de « suiveur rapide » sur les nouveaux produits.

8. Maîtriser le risque et les quants : arbitrage, dérivés et trading propriétaire.

Les arbitragistes augmentent l’efficacité des marchés et — indirectement et involontairement, comme l’expliquait Adam Smith dans La Richesse des Nations — ils renforcent la cohérence et l’équité des marchés, ce qui accroît la confiance des investisseurs et améliore la performance économique globale.

La nature de l’arbitrage. Les arbitragistes de risque tirent profit des écarts de prix entre titres liés, notamment lors de fusions, en prenant des décisions rationnelles sous incertitude.

• Nécessite rationalité détachée et information supérieure.
• Traite de l’incertitude, non du risque actuariel.
• Profite des inefficiences du marché.

L’impact de Rubin. Bob Rubin introduisit une pensée probabiliste disciplinée puis l’analyse quantitative dans l’arbitrage, en faisant une activité propriétaire très rentable pour Goldman Sachs.

• Excellait sous pression, gardant calme et rationalité.
• Fit de l’arbitrage un pilier de la firme.
• Recruta des « quants » brillants comme Fischer Black.

Quants et dérivés. L’intégration des modèles quantitatifs académiques et de l’expertise en trading, notamment sur les dérivés, révolutionna le métier des obligations et le trading dans toute la firme.

• Fischer Black, co-inventeur du modèle Black-Scholes, rejoignit la firme.
• Les quants développèrent des modèles pour détecter anomalies et gérer le risque.
• Permirent un trading propriétaire rentable à l’échelle mondiale.

9. S’ouvrir au monde : une expansion ambitieuse à travers les continents.

« Goldman Sachs n’était pas Goldman Sachs à Londres », se souvient Gene Fife, qui s’y rendit en 1985, quelques mois après un triple pontage et au début d’un second mariage heureux.

Premiers pas lents. Goldman Sachs fut tardif dans son expansion internationale comparé à ses rivaux, avec d’abord de petites succursales peu rentables, centrées sur la vente de titres américains.

• Fermeture des bureaux internationaux durant la Dépression et la Seconde Guerre mondiale.
• Efforts d’après-guerre jugés « faibles ».
• Le bureau de Londres était un centre de coûts avec un moral bas.

Engagement stratégique. Au milieu des années 1980, la firme s’engagea à construire, non à acheter, en Europe, envoyant ses meilleurs talents pour établir une forte présence à Londres et sur le continent.

• Envoya une « fierté de dix jeunes lions » à Londres.
• Construisit des équipes locales pays par pays.
• Voulut reproduire la culture Goldman Sachs à l’étranger.

Percer les marchés locaux. La firme utilisa des stratégies innovantes, comme le papier commercial et l’expertise en défense d’offres publiques, et recruta des conseillers locaux influents pour s’imposer sur des marchés nationaux établis et obtenir des mandats majeurs.

• Utilisation du papier commercial comme produit d’entrée.
• Exploitation de l’expertise en défense d’offres au Royaume-Uni.
• Recrutement de « conseillers internationaux » dans des pays clés.

10. Naviguer dans les scandales : Freeman, Maxwell et les épreuves de réputation.

Immédiatement après l’arrestation très médiatisée de Freeman, Goldman Sachs engagea des avocats externes pour une enquête interne. Tous les registres de trading furent examinés, et Freeman fut interrogé pendant huit semaines sur tous les aspects de ses opérations, avec une attention particulière aux échanges avec Martin Siegel de Kidder Peabody, son accusateur.

L’affaire Freeman. Bob Freeman, chef de l’arbitrage, fut arrêté en 1987 pour délit d’initié, suite à des informations prétendument reçues de Marty Siegel. L’affaire, portée par un procureur ambitieux, mit à l’épreuve l’intégrité et la stratégie de défense de la firme.

• Arrestation très médiatisée.
• Accusé d’avoir négocié sur des informations relatives au LBO de Beatrice.
• La firme défendit Freeman et mena une enquête interne.

Le désastre Maxwell. Goldman Sachs s’emmêla avec Robert Maxwell, client au passé financier trouble, entraînant d’importants règlements financiers et un préjudice réputationnel.

• Maxwell, éditeur britannique excentrique aux finances opaques.
• Utilisa Goldman Sachs pour des transactions importantes et inhabituelles.
• La firme versa 254 millions de dollars après la mort de Maxwell et l’effondrement de son empire.

Leçons tirées. Ces scandales, surtout Maxwell, mirent en lumière les risques d’une supervision laxiste et l’importance de contrôles rigoureux et d’une éthique stricte, même avec des clients rentables.

• L’affaire Maxwell coûta plus de 500 millions de dollars à la firme.
• Renforcement des contrôles de risque centralisés.
• Confirmation de l’importance de l’intégrité et de l’évitement des clients douteux.

11. Le chemin vers un capital permanent : ambition d’introduction en bourse et luttes de leadership.

Bien qu’un partenariat soit une structure juridique, son efficacité dépend des liens informels entre associés. À mesure que le partenariat grandit, ces liens s’affaiblissent et la dynamique du groupe change.

Le besoin de capital. Avec la croissance et la montée en intensité capitalistique (trading propriétaire, investissements directs), la nécessité d’un capital permanent augmenta, remettant en cause la structure traditionnelle du partenariat.

• Le capital du partenariat était insuffisant pour les ambitions mondiales.
• Les concurrents (Morgan Stanley, Salomon Brothers) s’introduisirent en bourse.
• Risque de retrait de capital par les associés