Capital Wars

1. Wereldwijde liquiditeit, niet inflatie of rentetarieven, stuurt economische cycli aan.

De kernboodschap van dit boek is dat economische cycli worden aangedreven door financiële stromen, namelijk hoeveelheden spaargeld en krediet, en niet door de inflatie in de winkelstraten of het niveau van de rentetarieven.

Financiële stromen domineren. In tegenstelling tot de gangbare economische opvattingen, die vaak fixeren op consumentenprijsinflatie of rentetarieven, is de ware motor van economische cycli de enorme hoeveelheid wereldwijde liquiditeit. Deze $130 biljoen aan “vrij zwevend geld” is momenteel twee derde groter dan het wereldwijde BBP, wat de immense en vaak destructieve kracht ervan onderstreept. Pogingen om de reële economie te stimuleren met deze liquiditeit leiden vaak tot zeepbellen in activa in plaats van stabiele groei, een patroon dat al sinds de jaren dertig zichtbaar is.

Invloed van de activamarkt. Het onderscheid tussen de activamarkt en de reële economie is cruciaal. Wanneer beleidsmakers liquiditeit injecteren, leidt dat vaak tot stijgende prijzen van activa – aandelen, obligaties, vastgoed – terwijl de prijzen in de winkelstraten stabiel blijven. Dit fenomeen, zichtbaar in de jaren na de financiële crisis van 2008, benadrukt dat financiële stabiliteit, gedreven door deze stromen, de primaire focus van centrale banken zou moeten zijn, in plaats van het najagen van moeilijk te grijpen inflatiedoelen.

Voorbij traditionele maatstaven. Het boek daagt de wijdverspreide overtuiging uit dat kwantitatieve versoepeling (QE) altijd leidt tot lagere obligatierendementen of dat de rentecurve een eenduidige voorspeller is van de conjunctuurcyclus. Data weerlegt deze aannames: in de VS gingen periodes van QE vaak gepaard met hogere rendementen en stijgende termijnpremies. Dit benadrukt dat de dynamiek van liquiditeit, vooral de vraag naar “veilige” activa, complexer en invloedrijker is dan traditionele indicatoren suggereren.

2. De opkomst van wereldwijde liquiditeit wordt gevoed door financiële stromen, niet alleen door spaargeld.

Wereldwijde liquiditeit belichaamt het idee dat geld, hier gedefinieerd als spaargeld plus krediet, nooit volledig exogeen is aan het economische systeem, zelfs niet op nationaal niveau en zelfs niet voor de grootste economieën ter wereld.

De cruciale rol van krediet. Wereldwijde liquiditeit is niet slechts de som van wereldwijde spaargelden; het wordt fundamenteel gedreven door de bruto kredietstromen en internationale kapitaalbewegingen. Hoewel spaargelden bijdragen, domineert de uitbreiding van krediet – nationale en internationale IOU’s – deze omvangrijke pot. Dit betekent dat liquiditeit endogeen is, dus binnen het economische systeem zelf wordt gecreëerd, en sterk procyclisch is: ze groeit tijdens hoogconjunctuur en krimpt in recessies.

Voorbij bankdeposito’s. Traditionele definities van geldhoeveelheid, zoals M2 (bankdeposito’s), schieten tekort om de ware omvang van wereldwijde liquiditeit te vatten. Modern geld reikt veel verder en omvat groothandelsgeldmarkten, zoals:

• Repos (gedekte leningen)
• Commercial paper
• Eurodollars (onzeker gedekte buitenlandse valuta deposito’s)
  Deze marktgebaseerde instrumenten, vaak buiten traditionele bankregulering, vormen een “schaduwmonetaire basis” die de liquiditeit aanzienlijk versterkt.

Wereldwijde verwevenheid. De grensoverschrijdende dimensie van liquiditeit is bijzonder belangrijk, omdat ze opkomende markten verbindt met westerse groothandelsgeldmarkten. Grote wereldbanken, gefinancierd door in Amerikaanse dollars gedenomineerde repos en commercial paper, lenen deze middelen door, vaak gedekt door lokale valuta als onderpand. Dit mechanisme betekent dat een devaluatie van de Amerikaanse dollar meer hefboomwerking aanmoedigt, waardoor de wereldwijde liquiditeitscyclus wordt versterkt en volatieler wordt.

3. Centrale banken hebben macht, maar missen controle over het steeds complexere financiële systeem.

Centrale banken hebben macht, maar ze hebben niet altijd controle.

Beperkte invloed. Hoewel centrale banken aanzienlijke macht bezitten door hun vermogen om liquiditeit te leveren tegen vaste beleidsrentes en hun balansen te beheren, wordt hun controle over het bredere financiële systeem steeds fragieler. Dit komt door de opkomst van alternatieve vormen van geld, de groei van schaduwbanken en de enorme omvang van grensoverschrijdende kapitaalstromen. Hun traditionele instrumenten, zoals het vaststellen van kortetermijnrentes, schieten vaak tekort, vooral wanneer rentes dicht bij nul of negatief zijn, wat zelfs de kredietverlening kan belemmeren.

Balans als hefboom. Onconventionele monetaire beleidsmaatregelen, zoals kwantitatieve versoepeling (QE) en kwantitatieve verkrapping (QT), zijn gemeengoed geworden. Deze balansbeleidmaatregelen proberen de prijzen van activa en de financiële condities te beïnvloeden door de samenstelling van de balansen van de private sector te veranderen. Hun effect op termijnpremies en obligatierendementen staat echter vaak haaks op conventionele academische voorspellingen, wat suggereert dat marktdynamiek en beleggersgedrag een grotere rol spelen dan centrale banken erkennen.

Voorbij nationale grenzen. De Amerikaanse Federal Reserve fungeert in feite als internationale geldschieter van laatste instantie vanwege de wereldwijde dominantie van de dollar. Haar swaplijnen, cruciaal tijdens crises, zijn echter gepolitiseerd geraakt en sluiten belangrijke dollargebruikers zoals China uit. Dit toont aan dat de nationale mandaten van centrale banken vaak botsen met hun wereldwijde verantwoordelijkheden, wat hun vermogen om volledige controle uit te oefenen over het enorme en onderling verbonden wereldwijde liquiditeitssysteem bemoeilijkt.

4. Het tekort aan ‘veilige’ activa creëert systemische kwetsbaarheid en versterkt liquiditeitsschommelingen.

De onderliggende schaarste aan hoogwaardige activa leidt tot kapitaaloorlogen.

Vraag naar veiligheid. In een gefragmenteerde en onzekere wereld hamsteren beleggers “veilige” activa zoals contant geld, staatsobligaties en Amerikaanse dollaractiva. Deze voorzorgsvraag is een cruciale drijfveer van financiële stromen. Austeriteitsmaatregelen en programma’s voor kwantitatieve verkrapping door overheden en centrale banken hebben echter onbedoeld het aanbod van deze hoogwaardige veilige activa beperkt.

Private sector als vervanger. Wanneer de staat onvoldoende veilige activa produceert, springt de private sector bij met minder betrouwbare substituten. Deze door de private sector geproduceerde “veilige” activa, vaak gedekt door schuld van lagere kwaliteit, ondermijnen het vermogen van private balansen om de enorme uitstaande schulden te herfinancieren. Dit creëert een gevaarlijke vicieuze cirkel: een verminderd aanbod van hoogwaardige activa verhoogt de vraag om ze te hamsteren, wat de schommelingen in wereldwijde liquiditeit verder versterkt.

Procyclische kwetsbaarheid. Deze afhankelijkheid van minder kwalitatief onderpand maakt het financiële systeem inherent procyclisch en kwetsbaar. In neergang, wanneer liquiditeit het hardst nodig is, verliezen deze private instrumenten hun “veiligheid” en verdwijnen ze, wat leidt tot plotselinge stops in financiering. Dit structurele tekort aan hoogwaardig onderpand, verergerd door aankopen van activa door centrale banken die ze uit de markt halen, vormt een kernzwakte van het moderne financiële systeem.

5. De financiële opkomst van China hervormt wereldwijde liquiditeit en daagt de dominantie van de Amerikaanse dollar uit.

China is van enorm belang voor zowel de wereldeconomie als de wereldfinanciën.

Een nieuwe financiële grootmacht. Het aandeel van China in de wereldwijde liquiditeit is gestegen van slechts 5,9% in 2000 tot maar liefst 27,5% vandaag, ruim boven Amerika’s 22,5%. Deze exponentiële groei, vooral sinds de toetreding tot de WTO in 2001, heeft China getransformeerd tot een belangrijke speler in de wereldfinanciën, met zijn centrale bank (PBoC) als een van de grootste ter wereld qua balansomvang.

Financiële onvolwassenheid. Ondanks zijn industriële kracht en enorme liquiditeitspool blijft het Chinese financiële systeem relatief onvolwassen. De internationale balans is sterk gericht op officiële aanhoudingen van Amerikaanse dollarreserves, en de private sector heeft een minimale internationale aanwezigheid. Dit dwingt China tot een grote gebruiker en heruitvoerder van dollars, in plaats van zijn eigen munt, de yuan, te promoten.

Internationalisering van de yuan. China’s strategische doel is de Amerikaanse dollar in Azië te verdringen en de seigniorage-inkomsten te veroveren. Dit omvat:

• Meer handel factureren in yuan
• Ontwikkeling van yuan-handelscredietmarkten
• Openstelling van de binnenlandse obligatiemarkt voor internationaal kapitaal
• Introductie en promotie van een digitale yuan
  Deze initiatieven moeten de bruto internationale balans van China verbreden en de activabasis diversifiëren, weg van de huidige afhankelijkheid van de Amerikaanse dollar.

6. De wereldwijde rol van de Amerikaanse dollar creëert een “Financiële Zijderoute” van kapitaalstromen.

Kapitaal stroomde oostwaarts langs wat ik de Financiële Zijderoute noem, terwijl politiek en mensen westwaarts trokken, waardoor te veel landen, en met name China, te zwaar leunen op de Amerikaanse dollar en de Amerikaanse schatkistmarkt voor veiligheid.

De blijvende suprematie van de dollar. De Amerikaanse dollar blijft de onbetwiste wereldwijde ankervaluta, betrokken bij meer dan 44% van alle valutatransacties en verankert economieën die 70% van het wereldwijde BBP vertegenwoordigen. Deze dominantie stelt de VS in staat “veilige” activa uit te geven (valuta, schatkistpapier) die wereldwijd zeer gewild zijn, en die vervolgens worden gebruikt om risicovollere internationale activa te verwerven. Dit “exorbitante voorrecht” is een kernkenmerk van het mondiale financiële systeem.

Drie fasen van dollardominantie. De opmars van de dollar naar suprematie heeft zich ontwikkeld in duidelijke fasen:

• Goudwisselstandaard (1945-1971): Bretton Woods-periode na WOII.
• Oliestandaard (1974-1989): ruwe olie uitsluitend geprijsd in USD, wat nieuwe vraag creëerde.
• Opkomende markten standaard (1990-heden): groei van opkomende markten en dollar-peg beleid stimuleerden de vraag.
  Deze voortdurende vraag, ondanks het relatieve verval van de Amerikaanse economie, onderstreept de diepgewortelde netwerkeffecten van de dollar.

De Financiële Zijderoute. De val van de Berlijnse Muur en China’s toetreding tot de WTO ontketenden miljarden “nieuwe producenten”, wat leidde tot een enorme oostwaartse verschuiving van kapitaal. Deze “Financiële Zijderoute” beschrijft hoe kapitaalstromen vanuit westerse geldcentra worden aangetrokken door de groeikansen in China en Centraal-Azië. Paradoxaal genoeg heeft dit China ertoe gebracht zwaar te leunen op de Amerikaanse dollar, een kwetsbaarheid die China nu probeert te verminderen door de yuan te internationaliseren en zijn eigen regionale financiële invloed uit te breiden.

7. Moderne financiën zijn een herfinancieringssysteem, waarbij balanscapaciteit cruciaal is.

In samenhang met deze veranderingen moeten financiële markten tegenwoordig steeds meer functioneren als herfinancieringsmechanismen in plaats van als nieuwe financieringsbronnen, waardoor de capaciteit van kapitaal, oftewel de omvang van de balans, belangrijker wordt dan de kosten van kapitaal, oftewel het renteniveau.

De noodzaak van schuldherfinanciering. Het moderne kapitalisme, met zijn torenhoge en complexe kapitaalstructuren, is uitgegroeid tot een gigantisch herfinancieringssysteem. De enorme omvang van de uitstaande wereldwijde schulden, geschat op $250 biljoen, vereist voortdurend herfinanciering en vernieuwing. Dit maakt de capaciteit van financiële instellingen om deze schulden te herfinancieren – hun balansomvang en liquiditeit – veel belangrijker dan de kosten van kapitaal, oftewel de rente, voor nieuwe investeringen.

Liquiditeit boven rentetarieven. In een door herfinanciering gedomineerde wereld zijn toegang tot kredietlijnen en het vermogen om financiering te verkrijgen essentieel. Wanneer aflopende schulden niet gemakkelijk kunnen worden herfinancierd, accepteren kredietnemers vaak hogere rentes om continuïteit te waarborgen, wat aantoont dat liquiditeit niet uitwisselbaar is en beschikbaarheid belangrijker is dan prijs. Dit daagt de traditionele focus van centrale banken op rentetarieven als belangrijkste instrument van monetair beleid uit.

Kwetsbare elasticiteit. De verschuiving van traditionele bankdeposito’s naar groothandelsgeldmarkten (repos, commercial paper) als primaire financieringsbronnen introduceert een “kwetsbare elasticiteit” in het systeem. Deze op onderpand gebaseerde financiering is sterk procyclisch en afhankelijk van stabiele onderpandwaarden. Wanneer financiering stopt of vertraagt, vaak door gebrek aan voldoende hoogwaardig onderpand of het terugtrekken van centrale banksteun, kunnen crises uitbreken, wat het belang van robuuste balanscapaciteit benadrukt.

8. Financiële crises zijn systematische liquiditeitsschokken, vaak versterkt door beleidsfouten.

Moderne financiële crises zijn zelden puur nationaal of geïsoleerd.

Systemisch, niet idiosyncratisch. Financiële crises zijn geen toevallige gebeurtenissen, maar systematische liquiditeitsschokken die wereldwijd weerklinken. Ze zijn doorgaans groter, langduriger en ingrijpender dan de schokken die economen modelleren. Deze crises worden vaak voorafgegaan door economische hoogconjuncturen, gevoed door grensoverschrijdende kapitaalinstromen, wat leidt tot opgeblazen activa- en vastgoedprijzen, en worden getriggerd wanneer de bereidheid van kredietverstrekkers om nieuwe schulden te financieren afneemt.

Het schuld-deflatie mechanisme. Het patroon van deze crises weerspiegelt opvallend Irving Fishers “schuld-deflatie” model: een kredietboom, gevolgd door een plotselinge inkrimping van het kredietaanbod, die gedwongen snelle verkoop van activa veroorzaakt om schulden af te lossen. Dit proces wordt versterkt door een dalende nationale munt en banken die hun kredietportefeuilles inkrimpen, wat leidt tot verdere dalingen van activawaarden en verscherpte kredietvoorwaarden. Deze wereldwijde factor, gedreven door liquiditeit, verklaart de gemeenschappelijkheid van crises in verschillende economieën.

Onbedoelde gevolgen van beleid. Beleidsreacties, met name bezuinigingen en kwantitatieve verkrapping, kunnen deze kwetsbaarheden onbedoeld verergeren. Door het aanbod van staatsobligaties (prime onderpand) te beperken, dwingen ze de private sector tot het creëren van schuldsubstituten van lagere kwaliteit, wat de financiële kwetsbaarheid vergroot. Dit benadrukt een cruciale kloof: beleidsmakers erkennen het belang van wereldwijde liquiditeit, maar voeren vaak maatregelen uit die het probleem verergeren, wat leidt tot aanhoudende volatiliteit op de financiële markten.

9. Geopolitiek en technologie drijven een verschuiving van globalisering naar regionale kapitaalblokken.

Kapitaaloorlogen zijn niet slechts gevechten om valuta-overheersing.

De opkomst van de deglobalisering. De periode na 2008 laat een terugtrekking van globalisering zien, richting een nieuw regionalisme, gedreven door geopolitieke spanningen en technologische concurrentie. De VS proberen expliciet de economische en geopolitieke uitdaging van China in te dammen via handelsbeperkingen, technologieoverdracht en kapitaalstroomcontroles. China voert op zijn beurt beleid om de hegemonie van de Amerikaanse dollar te dwarsbomen en zijn eigen regionale economische en financiële invloed te vestigen.

Technologie als wapen. Het strijdtoneel van deze “Kapitaaloorlogen” omvat geld, technologie en geopolitiek. Geavanceerde technologieën zoals AI, 5G, digitaal geld en quantum computing zijn niet alleen economische instrumenten, maar strategische activa met militaire en cyberveiligheidsimplicaties. Controle over deze technologieën en de kapitaalstromen die ze financieren vormt een centrale as van rivaliteit en bedreigt de traditionele globalisering.

Ontstaan van regionale blokken. Kapitaal wordt omgeleid langs nieuwe “Financiële Zijderoutes.” Duits kapitaal verschuift oostwaarts naar Oost-Europa en mogelijk Rusland, terwijl China zijn invloed in Azië consolideert en uitbreidt naar Centraal-Azië, Europa en Afrika via het Belt and Road-initiatief. Dit wijst op het ontstaan van de facto regionale valutablokken, gekenmerkt door interne wisselkoersstabiliteit maar grotere flexibiliteit tussen de blokken. Deze geopolitieke herordening zal de wereldwijde liquiditeitsstromen en het internationale financiële systeem fundamenteel hervormen.