Становление перманентного медведя

1. Примите контркультурный подход в стоимостном инвестировании

Мой девиз в инвестициях всегда был: плачь над пролитым молоком, ведь анализ ошибок — это путь к настоящему пониманию.

Ранние уроки. Джереми Грантам вырос в семье квакеров в Йоркшире, где ему привили бережливость и нестандартное мышление, которое он называет «двойной опасностью». Его первые инвестиционные ошибки — потеря всех сбережений на спекулятивных акциях вроде Acrow A и American Raceways — болезненно научили его основам инвестирования. Видя, как друг теряет пенсию, он окончательно отвернулся от спекуляций и выбрал терпеливое, долгосрочное стоимостное инвестирование.

Фундамент стоимостного подхода. Этот поворот привёл его к главному принципу стоимостного инвестирования: покупать дешёвые активы и не обращать внимания на краткосрочный шум рынка. Для йоркширца было естественно понимать, что «дешево лучше, чем дорого». В Keystone и Batterymarch он сосредоточился на поиске недооценённых акций малой капитализации и секторов, которые рынок часто игнорировал, что давало ему значительное информационное преимущество.

Доверие данным. Личный и профессиональный путь Грантама подчеркнул важность тщательного анализа данных и доверия собственным выводам, даже если рынок категорически с ними не согласен. Опыт с Security-Connecticut Life, акции которой упали на 90% при стабильном росте прибыли, убедил его, что рынок может быть «очень, очень неэффективным, особенно в отношении мелких компаний, не заслуживающих внимания». Эта убеждённость стала основой успеха его фирмы.

2. Рынки по своей природе неэффективны

Если рынок — это игра с нулевой суммой, и у вас много денег, просто инвестируйте в индекс, точка.

Реальность с нулевой суммой. Главное открытие Грантама — инвестиции похожи на покер: на каждого победителя приходится проигравший, а издержки (комиссии, сборы) гарантируют, что активные управляющие в целом будут уступать рынку. Поэтому он выступал за индексные фонды — тогда это казалось безумной идеей, но сегодня это эффективный и недорогой выбор для большинства.

Использование несовершенств. Несмотря на привлекательность индексирования, Грантам считал рынок «щедро неэффективным», особенно в 1970-х. Его фирма Batterymarch специализировалась на «заброшенных, нелюбимых, немодных акциях, которые мало кто отслеживал». Такой контркультурный подход в сочетании с глубоким фундаментальным анализом давал им информационное преимущество.

Количественная оценка стоимости. Грантам и его команда, особенно Крис Дарнелл, первыми применили компьютеры для инвестиционного анализа, создав первую машиночитаемую базу данных международных акций. Их количественные модели, основанные сначала на дивидендных дисконтированных моделях, а затем учитывающие импульс и «пренебрежение», систематически выявляли неправильно оценённые активы. Раннее внедрение квантитативных методов обеспечило GMO значительное конкурентное преимущество в тогда ещё дилетантской отрасли.

3. Среднее возвращение — гравитационная сила рынка

Всё, что касается рынков и экономик (да и всего остального), возвращается от крайностей к норме быстрее, чем люди думают.

Универсальный закон. Вся карьера Грантама строилась на принципе среднего возвращения — идее, что цены и прибыли, отдалённые от справедливой стоимости из-за неэффективностей, рано или поздно возвращаются к ней под действием логики стоимости. Он наблюдал это на уровне отдельных акций, секторов и целых классов активов, отмечая, что «возвращение — это среднее», ведь хорошие времена не вечны, но и плохие тоже не длятся вечно.

Циклы прибыли. Его исследования, выполненные вручную, показали, что корпоративная прибыльность систематически возвращается к среднему уровню.

• Избыточная прибыль привлекает конкуренцию, что снижает доходы.
• Сниженная прибыль отталкивает капитал, позволяя прибыли восстановиться.
  Это понимание было ключевым для выявления недооценённых компаний и прогнозирования рыночных изменений.

Динамика классов активов. Среднее возвращение также сильно проявляется в распределении активов. Модели Грантама фиксировали пузыри, когда классы активов отклонялись на два стандартных отклонения от долгосрочного тренда, предсказывая неизбежное возвращение к среднему. Этот принцип помог GMO делать крупные стратегические ставки, например, избегать японские акции в конце 1980-х и американские акции роста в конце 1980-х, часто с поразительной точностью.

4. Пузыри неизбежны и опасны

Все пузыри лопаются.

Предсказуемые закономерности. Грантам выделил 27 крупных исторических пузырей на сырьевых товарах, облигациях и акциях, которые в итоге всегда лопались. Он отметил, что пузыри характеризуются:

• Отличными фундаментальными экономическими условиями (или их восприятием).
• Щедрой и дешёвой ликвидностью, стимулирующей кредитное плечо.
• Сильным «животным духом» и низкими премиями за риск.
• Бесконечным экстраполированием текущих условий.
  Эти факторы создают самоподдерживающийся цикл оптимизма и роста цен.

Иллюзия «новой эры». Ключевая черта пузырей — вера в то, что «на этот раз всё иначе», часто подкрепляемая новыми технологиями или экономическими парадигмами. Грантам решительно выступал против этого, указывая, что пузырь доткомов 2000 года, пузырь на рынке жилья США 2006 года и японский пузырь 1989 года имели те же механизмы, что и предыдущие мании, несмотря на заявления о «новом высоком уровне».

Цена отрицания. Борьба с пузырём «опасна для карьеры», как заметил Кейнс. Фирма Грантама потеряла многих клиентов во время технологического пузыря, будучи «опасно убедительной и совершенно неправой» в краткосрочной перспективе. Однако его долгосрочные прогнозы по классам активов оказались удивительно точными, доказывая, что хотя тайминг сложен, избегать переоценённых активов жизненно важно для сохранения капитала.

5. Финансовая индустрия изначально несовершенна

В конечном счёте, главная задача каждого — сохранить свою работу.

Риск карьеры превыше всего. Грантам утверждает, что финансовая индустрия, всё больше управляемая профессионалами, работающими с чужими деньгами, ставит «риск карьеры» выше «реального риска». Управляющие вынуждены следовать за толпой, избегать отставания от бенчмарков и оставаться оптимистами, даже если тайно понимают, что рынок переоценён. Это порождает «стадное поведение, импульс и экстраполяцию», главные причины неправильной оценки активов.

«Заговор великого бычьего рынка». Грантам считал, что в конце 1990-х сложился «заговор великого бычьего рынка», когда разные заинтересованные стороны объединились, чтобы поддерживать рост рынка:

• Корпорации: завышали прибыль и щедро выдавали опционы.
• Политики: нуждались в сильном рынке для переизбрания.
• Федеральная резервная система: политика Алана Гринспена, спасавшего кризисы без решения коренных проблем.
• Инвестиционная индустрия: выигрывала от высокой активности и оптимизма.
  Этот коллективный сдвиг создал мощный «промыватель мозгов», делающий рациональные медвежьи прогнозы коммерчески самоубийственными.

Отсутствие ответственности. Глобальный финансовый кризис выявил «кризис компетентности» и нежелание финансовых лидеров и властей признавать ошибки. Несмотря на масштабные провалы и огромные потери, в США почти никто не понёс наказания или тюремного срока, в отличие от Исландии. Отсутствие последствий и политика «слишком больших, чтобы падать» лишь усилили моральный риск и поощрили будущие риски.

6. Слепые пятна капитализма угрожают нашему будущему

Тирания ставки дисконтирования означает, что ваши внуки не имеют ценности.

Игнорирование долгосрочных издержек. Грантам считает, что капитализм, хоть и отлично балансирует спрос и предложение, «совершенно не готов» к долгосрочным экзистенциальным угрозам. «Тирания ставки дисконтирования» заставляет будущие издержки, даже катастрофические, обесцениваться почти до нуля в настоящем, что побуждает корпорации пренебрегать долгосрочным вредом ради краткосрочной прибыли.

Ошибки в экономических измерениях. ВВП, как его сейчас считают, — это «смесь затрат и результатов, где «хорошее» и «плохое» смешаны без разбора». Он не учитывает истощение конечных ресурсов и деградацию окружающей среды.

• Рост числа заключённых увеличивает ВВП.
• Войны увеличивают ВВП.
• Истощение медных рудников или загрязнение воды не учитывается как убыток.
  Эта извращённая система стимулирует «рост любой ценой», скрывая реальное падение общего благосостояния.

Дефицит ресурсов. Человечество быстро истощает конечные ресурсы — ископаемое топливо, руды, важные удобрения (например, фосфаты, 75% высококачественных запасов которых в Марокко). «Углеводородная революция» дала временное облегчение, но рост в ограниченном мире «математически невозможен». Эта новая эпоха дефицита приведёт к постоянно высоким ценам на сырьё и растущему давлению на сельское хозяйство, которое сталкивается с угрозами:

• Эрозия почв (потеря 1% в год по всему миру).
• Увеличение экстремальных погодных явлений (наводнения, засухи).
• Устойчивость вредителей и патогенов.
• Расширение городов на плодородных землях.
• Истощение водных ресурсов.

7. Гонка нашей жизни: население и зелёная энергия

Неожиданно и впервые в истории человечества наш вид, похоже, решил рожать всё меньше детей, так что при нынешнем курсе мировое население снизится, уменьшая давление на многие наши проблемы перенаселения.

Два неожиданных подарка. Несмотря на мрачные прогнозы, Грантам выделяет два «чрезвычайно удачных» и беспрецедентных преимущества, которые могут спасти цивилизацию от краха:

• Снижение рождаемости: рост населения замедляется, а уровень рождаемости падает ниже уровня замещения во многих странах (например, в Иране с 7 до 1,69, в Индии с 6 до 2). Это снижает нагрузку на ресурсы и окружающую среду.
• Дешевая зелёная энергия: технологический прогресс в солнечной, ветровой и других альтернативных источниках, а также возможные прорывы в хранении энергии и термоядерном синтезе предлагают практически бесконечные и чистые источники энергии.

Тёмная сторона снижения рождаемости. Хотя уменьшение населения полезно для экологии, есть тревожный момент: «потеря 50% сперматозоидов за последние полвека» в развитых странах, вероятно, из-за эндокринных разрушителей. Это, вместе с ростом числа выкидышей и снижением либидо, представляет прямую угрозу выживанию человека и может затормозить инновации, необходимые для энергетического перехода.

Жёсткая гонка. Грантам считает, что человечество участвует в «гонке всей жизни», где наши способности к инновациям и адаптации сталкиваются с тенденцией к самоуничтожению. Переход к устойчивому миру требует беспрецедентного долгосрочного планирования, лидерства государств и смены неограниченного капитализма на систему, ориентированную на общее благо. Он сохраняет осторожный оптимизм, веря, что «когда времена станут гораздо труднее, большинство поднимется до вызова».

8. Принятие неприятных истин — необходимость

Способность нашего общества к самообману огромна, больше, чем я мог представить.

Оптимистическое искажение. Главный урок Грантама — глубокое нежелание человечества смотреть в лицо неприятным фактам и зацикленность на настоящем. Инвесторы, политики и общество предпочитают «хорошие новости» и легко экстраполируют текущие условия в бесконечность, даже когда данные кричат об обратном. Этот «самообман» эксплуатируется заинтересованными сторонами в финансах, политике и бизнесе.

Игнорирование критических данных. Примеры отрицания повсюду:

• Вера американцев в превосходство своей экономической системы, несмотря на застой реальных зарплат и рост неравенства по сравнению с другими развитыми странами.
• Широкое незнание высокой смертности от COVID-19 в Массачусетсе, несмотря на доступные данные.
• Отрицание научных предупреждений о климатических изменениях и истощении ресурсов.
  Этот «широкий и сильный предрассудок против неприятных данных» мешает необходимым действиям по экзистенциальным угрозам.

Опасность краткосрочности. Краткосрочный горизонт большинства людей — ключ к почти всем проблемам современного мира: от пузырей на фондовом рынке до экологических кризисов. Корпорации стремятся максимизировать краткосрочные цены акций в ущерб долгосрочному общественному благу, что ведёт к неустойчивым практикам и производству опасных химикатов. Грантам утверждает, что контркультура, ориентированная на долгосрочную перспективу и сомнение в консенсусе, — жизненно важная функция в этом короткозорном мире, даже если она связана с серьёзными личными и карьерными рисками.